核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前值(zhí)10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观(guān)点：4月(yuè)新(xīn)增融资明显低(dī)于市场预期，居民新增融(róng)资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩(suō)。居民消费和(hé)按揭贷款均明显(xiǎn)弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款仍维持较(jiào)高增速，指向(xiàng)消费潜力(lì)尚未(wèi)完全释(shì)放。

　　金融数据反映的总需(xū)求(qiú)短(duǎn)板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱(ruò)贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门对资金的过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环效率和(hé)对经(jīng)济的拉动效力。因而，信贷企(qǐ)稳(wěn)的持续性和经济复(fù)苏的力度，依赖于居民信心(xīn)和预期的进一步提(tí)振，这(zhè)也是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风(fēng)险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链条修复(fù)节奏不单亲家庭是什么意思(bù)及预期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于(yú)激活居(jū)民部门

　　4月新增社融和信贷均低于预期下沿，新增(zēng)融资在前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)。4月新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右(yòu)；4月新(xīn)增(zēng)信贷7188亿(yì)元(yuán)，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一(yī)季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信(xìn)贷投放等(děng)主要融资渠(qú)道在经过一季度的前置发(fā)力后(hòu)，4月(yuè)投放力度(dù)自然回落(luò)，新增(zēng)信贷(dài)规模由“总(zǒng)量有效增长”向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳(wěn)”转换。

　　从融资角度来看(kàn)，经济(jì)复苏的力度，强烈(liè)依赖于信(xìn)贷增长的持续性。信用周期的持续(xù)回升一般(bān)指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融存(cún)量(liàng)同比增速连续回升2个月(yuè)，并且新增信贷连续3个月大超市场预(yù)期(qī)后(hòu)，经(jīng)济复苏(sū)的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月(yuè)新(xīn)增融资的回落，信(xìn)贷对经济(jì)的推动(dòng)效应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的力度(dù)依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖政策驱动(dòng)，需要(yào)实体经济内生融资需(xū)求的修复(fù)。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下(xià)，货币、信(xìn)贷(dài)、财政(zhèng)和产业政策协同发(fā)力，商业银行信贷投(tóu)放的前置发力意愿较强，一季度新增社(shè)融(róng)和信贷同比大幅多增。但随着(zhe)信贷政策由“总量有效增(zēng)长”转向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏平稳”，以及实(shí)体经济(jì)内生动能(néng)的(de)边(biān)际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走(zǒu)弱。因而，后续信贷投(tóu)放(fàng)的稳定性(xìng)，将是我们后(hòu)续观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定(dìng)，关键(jiàn)在于激活(huó)居(jū)民部(bù)门。一则，在政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内金(jīn)融条件持续宽松，资金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性的关键在于需求端，政府融(róng)资需求受(shòu)制于财政预(yù)算，而今年财政预算在“两会(huì)”期间已(yǐ)基本确定。企业融资需求自2022年以来总体维(wéi)持较高景气(qì)度，叠加信贷、财政和产业政策(cè)的持续(xù)发力(lì)，企业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有(yǒu)定论，表观上(shàng)，居民融资服务于(yú)消费和购(gòu)房行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融资(zī)再(zài)度(dù)转为同(tóng)比收缩。实质(zhì)上(shàng)，居(jū)民(mín)行(xíng)为取决于收入预期(qī)和负(fù)债强度，而当前居民就业和收入明显分化，边际消费倾向较强的(de)青年(nián)群体，失业(yè)率持续处于接近20％的历史高(gāo)位(wèi)，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向居(jū)民部(bù)门，而(ér)居民部门(mén)向企业部门的回(huí)流明显(xiǎn)乏力(lì)。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资金从企业(yè)活期(qī)账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户(hù)向居民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并(bìng)证实了第(dì)二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过(guò)经营和(hé)贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消费复苏(sū)乏力，便将企业转(zhuǎn)移来(lái)的资金(jīn)以存(cún)款(kuǎn)的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流(liú)企(qǐ)业账户，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持续(xù)高(gāo)于企业(yè)，居(jū)民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧难退。但居民存(cún)款增速已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度转弱，企业融资需求(qiú)延(yán)续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于季节性，与耐用品需求和商(shāng)品(pǐn)房销售(shòu)较(jiào)弱相互印证。4月(yuè)居民部(bù)门新增(zēng)净融资同比少增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷(dài)同(tóng)比少增842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿(yuàn)修复(fù)动能转弱，4月(yuè)非(fēi)制造(zào)业(yè)PMI商务活(huó)动(dòng)指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信贷(dài)也明显弱于季节性水平(píng)。乘联会数(shù)据显示(shì)，4月(yuè)乘用(yòng)车日(rì)均零售5.54万辆(liàng)，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期(qī)均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商(shāng)大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数(shù)据来(lái)看，2-3月商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月(yuè)呈现环比(bǐ)扩张态势(shì)，居民购房预(yù)期(qī)和(hé)购房活动同(tóng)样呈现(xiàn)改善(shàn)态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数(shù)据明(míng)显走弱。并(bìng)且，由于(yú)按揭贷款利率远(yuǎn)高于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再度转弱(ruò)。

　　居民(mín)存(cún)款端，居(jū)民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释放(fàng)。1-4月居民累计新增存(cún)款(kuǎn)8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万亿(yì)元，4月住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个(gè)百分点(diǎn)至17.7％，居(jū)民(mín)存款增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远(yuǎn)高于疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄(xù)”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新(xīn)增存款和短期贷款同(tóng)时维持高(gāo)位，一方面，可(kě)以说明居民消费潜力仍有待(dài)进一步释放；另一方面(miàn)，可能指向居民收入分化加剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业(yè)经营预期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)诉求，供需两端驱动企业新增净融资连续同(tóng)比扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增4017亿(yì)元，新增企业中长(zhǎng)期贷款占(zhàn)新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向应为基建和制造业等政策支持(chí)领域。

　　政府端，4月(yuè)政(zhèng)府部(bù)门新增净融资同(tóng)比扩张636亿元，前(qián)置发力仍是政府债(zhài)券融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债(zhài)券新增融资规模(mó)达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一(yī)年度(dù)末提(tí)前下达了次年的部分专(zhuān)项债务(wù)新增额(é)度，因而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行节奏都有明显的前(qián)置(zhì)倾向(xiàng)。

　　三、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门(mén)转移。通过观察M1和(hé)M2同比增速(sù)的(de)6个月移(yí)动(dòng)均值，可(kě)以发现，M1同比增速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从(cóng)企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重(zhòng)可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移至居民部门后(hòu)，由(yóu)于居(jū)民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过消费的(de)方式(shì)使(shǐ)其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增(zēng)速持(chí)续(xù单亲家庭是什么意思)高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高(gāo)烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货(huò)币力度随着经(jīng)济复苏会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进一步回落，资(zī)金利率(lǜ)中(zhōng)枢也将围绕(rào)政策利率(lǜ)震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性和持续性将进一步增(zēng)强，宽(kuān)货币的(de)发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力的过程中，消耗(hào)了部(bù)分往年财单亲家庭是什么意思政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存(cún)款和央行结存利润(rùn)向私人部门(mén)的转移，今年财(cái)政结(jié)余资金向(xiàng)私(sī)人部(bù)门的(de)转移力度将会明显走弱(ruò)。因(yīn)而，宽货币力(lì)度趋缓、财政(zhèng)结余资金转移走弱(ruò)，叠加高(gāo)基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广义货币供应(yīng)量M2增速(sù)显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社(shè)融的强(qiáng)劲态势将会(huì)继续减(jiǎn)弱(ruò)，但短期内仍有望持续高于(yú)去年(nián)同期水(shuǐ)平，增速(sù)回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政和(hé)产业(yè)政策的相互配合(hé)下，企业(yè)生(shēng)产经营预(yù)期总体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专(zhuān)项债支撑基建配套(tào)融资需求，企业融(róng)资需求(qiú)的(de)稳定性相对较(jiào)强；同时(shí)，政策层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力(lì)的(de)诉求(qiú)仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表(biǎo)态(tài)“货币信(xìn)贷总量(liàng)要(yào)适度节奏要平稳”和“不盲目追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能会更加注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则，居民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改(gǎi)善(shàn)预期(qī)是社融(róng)增速趋势性回升的重要(yào)条件(jiàn)。今年2月(yuè)之(zhī)前，居(jū)民部门新增净融资(zī)已经连续15个月(yuè)同(tóng)比收缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并(bìng)且(qiě)居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居(jū)民预期改善仍有待于政策进(jìn)一步加(jiā)力。

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