王剑，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股(gǔ)跌至过度低(dī)估时，股(gǔ)息率相应提升，会吸(xī)引绝对收益资金买入，股价也(yě)逐(zhú)步完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次因绝(jué)对收益资金追逐高股息而上(shàng)涨。

　　但事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也已经悄(qiāo)然发生一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨幅(fú)达到(dào)27％，其(qí)中部分银行股涨幅甚至达到50％以上(shàng)，非常(cháng)可观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行(xíng)股快速下跌(diē)后，迅速(sù)反(fǎn)弹。过完(wán)2023年春节后，却(què)冲(chōng)高(gāo)回落，调整(zhěng)了近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始(shǐ)上涨，近期加(jiā)速上涨。

　　这种事(shì)情并不是第一次(cì)发生。过(guò)去银行(xíng)股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因为银(yín)行股平时关注(zhù)度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸引大(dà)家来(lái)关注时(shí)，已(yǐ)经涨幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年(nián)11月，因为一次比(bǐ)较(jiào)意外的“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地而起。但在此之前(qián)，银行指标大约(yuē)在(zài)3月(yuè)见底(dǐ)，然后(hòu)不声不响(xiǎng)地开始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明(míng)确新闻，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容(róng)易，因为(wèi)很难验证。如果确实没有实质性(xìng)利好，那么(me)只能(néng)从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到(dào)很多资金愿意(yì)出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则股息(xī)率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水(shuǐ)平时(shí)，股息(xī)率就会(huì)非常诱(yòu)人。比如近(jìn)年来，大行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么(me)计算出来的股息率(lǜ)高达6.6％，非(fēi)常可(kě)观。

　　这就好比一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然，如(rú)果股价(jià)再跌(diē)，或盈(yíng)利能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会遭(zāo)受损失。但由于(yú)ROE已在底部，近期很难再降了。因此，这就非常像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价值就出来(lái)了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率高(gāo)到一定程度(dù)，显著(zhù)高过一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样(yàng)，银行股就形成一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低至一定(dìng)水平时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在某些(xiē)情况下会被(bèi)打(dǎ)破，即因为一些(xiē)负面因素的(de)存在(zài)，导致市场先生觉(jué)得(dé)银行股的估值或盈(yíng)利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁在卖(mài)

　　因此，银行股那种悄无(wú)声息的底部，可能并没(méi)有(yǒu)什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公(gōng)募基(jī)金为(wèi)代(dài)表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买入，他(tā)们的任务是战(zhàn)胜自己(jǐ)基金的基(jī)准，或者战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他们(men)也很难做(zuò)出赚取股息率的(de)决(jué)策，这不(bù)是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参(cān)与很(hěn)低，这(zhè)次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验证：从33家银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来看，比重(zhòng)越低(dī)，期间（过去半年，后同(tóng)）涨(zhǎng)幅(fú)越大(dà)，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机(jī)构投资者也(yě)是类(lèi)似。

　　从数据(jù)上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第(dì)一季度较上年末，大部分A股银行股的基金持(chí)仓比(bǐ)例是(shì)下降的，有些个(gè)股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是上涨(zhǎng)，然后(hòu)春(chūn)节后下(xià)跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人(rén)工智能概念股大涨，因(yīn)此机构(gòu)投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银(yín)行等股票，换仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能(néng)等(děng)板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春节后(hòu)的这(zhè)段时间，银行(xíng)股刚(gāng)好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而(ér)其(qí)他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入(rù)的。因(yīn)为这(zhè)些(xiē)资(zī)金不考核相(xiāng)对收益，更多的是追(zhuī)求绝对(duì)收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高(gāo)股息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本(běn)应该是个重要因素。目前，我国近期市场(chǎng)利率(lǜ)较低、资金充沛，其他可(kě)替(tì)代的投资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同(tóng)时，美国(guó)加息接近尾(wěi)声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行(xíng)，我国(guó)高(gāo)股息股票也有吸引力。

　　然后我(wǒ)们(men)通过(guò)数据(jù)来(lái)加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季度情况来(lái)看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并(bìng)且(qiě)数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出(chū)，这(zhè)一(yī)点(diǎn)有(yǒu)点(diǎn)与我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法(fǎ)人(rén)、其他投资者在买入。

　　迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名rc="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075428755.jpg">

　　（一(yī)季度各类投(tóu)资者持股变化数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而(ér)言，结论(lùn)大致成立，即(jí)：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情(qíng)，和历史上(shàng)很多次银行(xíng)底部(bù)启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而(ér)他们的口味与(yǔ)公募(mù)基(jī)金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析，说明了过(guò)去半(bàn)年的银行(xíng)股(gǔ)行情(qíng)，是(shì)追求绝(jué)对(duì)收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多(duō)银行(xíng)股股(gǔ)息率依然较高，而(ér)资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这(zhè)些高股息率股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力的(de)。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面，有没(méi)有实质(zhì)变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去三年(nián)期(qī)间的一些(xiē)特殊政(zhèng)策，已经出现调整的(de)迹象，银(yín)行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如(rú)，在普惠(huì)小(xiǎo)微(wēi)领域，过去(qù)几年大行承担了一些监管(guǎn)要求，每年普惠小微(wēi)信贷的(de)增长非常快，投放(fàng)利率很低(dī)，这对小微(wēi)金融(róng)市场格局造成了较大(dà)影响，尤(yóu)其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行(xíng)造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融逐(zhú)步达到新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年(nián)加力提升小微(wēi)企(qǐ)业金(jīn)融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下(xià)小微(wēi)企业贷款同比(bǐ)增速不(bù)低于各项贷款同比增速，有贷款余额(é)的(de)户数不(bù)低(dī)于上年(nián)同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降(jiàng)低(dī)小微信贷利率，而是(shì)要求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策(cè)，慢(màn)慢(màn)回(huí)归至常态(tài)化。

　　而银(yín)行业这几年由于净息差显著回落，盈利能(néng)力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为(wèi)银(yín)行(xíng)业(yè)需要留存一定(dìng)的利润用于补(bǔ)充资本，进而支持下一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越低越好(hǎo)，需要维持一个合理(lǐ)利(lì)润。而目(mù)前盈利能力(lì)已经接近这一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了(le)。

　　【随笔】什(shén)么是(shì)银行的合(hé)理(lǐ)利(lì)润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一些情况已(yǐ)经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股息股票的投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先(xiān)知先(xiān)觉者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道(dào)？

　　本(běn)文(wén)为金(jīn)融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是(shì)证券研究报告，不构成(chéng)任何投资(zī)建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈(chén)述事实之(zhī)用(yòng)，不代表我(wǒ)们对他(tā)们的证券或产品的推荐。具体投资建迪丽热巴男朋友，迪丽热巴全名议请参考我们(men)的(de)研(yán)究报告。

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