核(hé)心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化明(míng)显，行业和指数角(jiǎo)度均可(kě)验(yàn)证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间行情是(shì)情绪修复，政策和事件(jiàn)驱动下数字经(jīng)济、中特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基(jī)本面驱动。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性(xìng)再(zài)平衡(héng)。

　　分歧：价值还是(shì)成长？

　　近(jìn)期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场(chǎng)风格的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大(dà)涨作为(wèi)证据，坚(jiān)持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价(jià)值(zhí)阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除了(le)这些(xiē)大涨的品种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未(wèi)来市(shì)场(chǎng)风格将如(rú)何演(yǎn)绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较多，有投资者认为近期银(yín)行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有(yǒu)投资者(zhě)认(rèn)为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数(shù)层面(miàn)分(fēn)析市场风格特征，发(fā)现市场自(zì)底部反转以来(lái)价(jià)值与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部(bù)反(fǎn)转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月底来市(shì)场已进入牛市初期的(de)第一波上涨。从整体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去(qù)年10月底(dǐ)以来申万一级行业中成长类行业最大涨幅(fú)中位数(shù)为(wèi)27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成(chéng)长和(hé)价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年(nián)10月末以来(lái)科技占(zhàn)优，新(xīn)能源表现(xiàn)较差(chà)，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设(shè)备（7％）、新能源车(chē)指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以来消费行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今(jīn)年(nián)年初以来的时(shí)间维度看(kàn)，成长板块内行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱。再来看(kàn)价值板块，今年以来(lái)在“中特估”主题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非(fēi)银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅相(xiāng)对(duì)靠后，其(qí)中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成长(zhǎng)内部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看(kàn)，风格(gé)特征也并不明(míng)确(què)。去年(nián)10月(yuè)底以来成(chéng)长风格指数中科创50最(zuì)大(dà)涨幅为(wèi)28％（今年(nián)初以(yǐ)来最(zuì)大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证(zhèng)成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数(shù)表现不同(tóng)，其背(bèi)后源(yuán)于(yú)指(zhǐ)数的成(chéng)分谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还行业权重不(bù)同(tóng)。以(yǐ)成长风(fēng)格中创业板指和科创50为例(lì)：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅居(jū)前的科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入盈利驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市(shì)场是牛市初期(qī)的(de)情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨(zhǎng)的背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位(wèi)的(de)行业容易受到政策利好和预期改善的(de)催化(huà)，出现(xiàn)短期(qī)明显的(de)上涨，但由于(yú)此时(shí)基本面的趋势尚未明(míng)确(què)，该阶(jiē)段(duàn)行情往往不存(cún)在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮(lún)行情中数(shù)字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)较好，其(qí)本质属于政策和事(shì)件驱动(dòng)下的(de)情(qíng)绪(xù)修(xiū)复。数字经济方面，去(qù)年(nián)二十(shí)大报告提(tí)出“加快发展数(shù)字经济(jì)”、“建(jiàn)设现代化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人工智(zhì)能逐步落地应(yīng)用，政策和技术(shù)双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情持续演(yǎn)绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经(jīng)济指数为38％。中(zhōng)特(tè)估方(fāng)面，本轮(lún)中特估(gū)行情也主要来自低(dī)估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席(xí)提出“中特(tè)估”概(gài)念，政(zhèng)策(cè)层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背(bèi)景下中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估(gū)指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈(yíng)利(lì)驱动。拉长时间看，股票是一台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走(zǒu)向。我们以(yǐ)国证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格偏成长，背后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；而(ér)2016-18年成长开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长股的业(yè)绩又开(kāi)始优于价值股，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股归(guī)母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场或由(yóu)前期的(de)政策和(hé)事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利驱(qū)动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观(guān)月度数(shù)据的回(huí)升情况。展望全(quán)年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如成长风格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左(zuǒ)右，而(ér)价值类指数里中证100 23年(nián)归母净利同比预(yù)计在(zài)12％左(zuǒ)右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科创50与上证50归母净利增(zēng)速同(tóng)比差值有望(wàng)从22年的30个百分(fēn)点提(tí)升到23年的50个百(bǎi)分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或再平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市(shì)场展望(wàng)-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面(miàn)等(děng)维度来(lái)看，22年10月底以来A股已经进入(rù)新一轮牛市周期(qī)。但(dàn)牛(niú)市往往难(nán)以一蹴而就，我们在(zài)《好事多(duō)磨——23年二季度股市(shì)展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度以(yǐ)来市场表现也印(yìn)证着我(wǒ)们的判(pàn)断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬(dōng)天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体(tǐ)已(yǐ)在回升(shēng)，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现宽(kuān)幅震荡的(de)情况，其背后源于牛市初(chū)期基本面还不够扎(zhā)实，更易受到其他(tā)因素的扰(rǎo)动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据显示当(dāng)前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季度均明显走弱；从物价数据看，4月谈恋爱期间所有的转账可以起诉吗，恋爱期间的转账超过多少要还CPI同(tóng)比继续明显回落(luò)至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前国内基本面(miàn)回暖仍需要一个过程，未来短期内市场更(gèng)可能继续处在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和事件的催化下数字(zì)经济(jì)、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明(míng)显，未来决定风格的关键在于相对基本面趋势(shì)，应关(guān)注能够(gòu)有业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会(huì)。此(cǐ)外(wài)，当(dāng)前重视(shì)消费(fèi)结构性机会。

　　着眼全年(nián)，数字经(jīng)济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就(jiù)提出(chū)TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性过热，未来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判(pàn)断，目(mù)前(qián)TMT可能仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维(wéi)度看政策(cè)和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史上公募基金(jīn)调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例如 20-21年(nián)公募持仓从(cóng)白酒转向新能源，公募基金对TMT板块的增持(chí)可能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶(jiē)段，关注政策(cè)和技术两条主线机(jī)会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)已成为现(xiàn)代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快建立，政(zhèng)府有(yǒu)望加大对数字(zì)安全和数字基建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十(shí)条”为数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成(chéng)为(wèi)顶层(céng)文件(jiàn)落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将大幅(fú)提升数字(zì)基础设(shè)施(shī)建设，根据中国(guó)通(tōng)服基建(jiàn)产业研(yán)究院，预计(jì)23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨(jù)头正加大对AI大模(mó)型(xíng)的开发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言(yán)处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算(suàn)数(shù)和推理也(yě)将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费(fèi)一直(zhí)是目前政策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大幅(fú)缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升(shēng)。因此我(wǒ)国(guó)消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年(nián)社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现看，我们(men)在前文中提出(chū)今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本(běn)面改善，消费部分领域(yù)有望迎来(lái)向上(shàng)的(de)机遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致预测(cè)，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行(xíng)情或也将出现(xiàn)“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我们认(rèn)为可以(yǐ)关(guān)注中特(tè)重(zhòng)估三(sān)大可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部(bù)分科技领域、部分盈利稳定、现金(jīn)流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的三大发力方向——“中特估值”探究系列(liè)8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经(jīng)济。

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