来源：梁中(zhōng)华宏(hóng)观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题(tí)的(de)文(wén)章（参(cān)考《“放水”难(nán)通胀，钱都去哪了？——通胀研究系列专题(tí)二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济体，探讨金(jīn)融危机后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低迷的原因。过去几年，我国(guó)货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低(dī)位，近期也引发了(le)通胀还是通缩(suō)的讨论。本(běn)篇专题中(zhōng)，我们(men)详(xiáng)细讨论中国的货(huò)币、信用和通胀的问题(tí)。

　　1 通胀(zhàng)再(zài)到历史(shǐ)低位(wèi)

　　在海(hǎi)外主(zhǔ)要经(jīng)济(jì)体(tǐ)普遍面临较大(dà)通胀压力的(de)情(qíng)况下(xià)，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年处于低位水平。最新公(gōng)布的我国4月CPI同(tóng)比已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经(jīng)降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大(dà)宗商品价格的影响，和其它(tā)经济体PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到(dào)全球性的外部(bù)因(yīn)素影(yǐng)响较大。

　　而(ér)CPI的变化(huà)更多(duō)是我国内部需求(qiú)的集中体现(xiàn)，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那(nà)么多！

　　而与通(tōng)胀(zhàng)数据形成鲜明对比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布(bù)的(de)4月M2同比增速高达(dá)12.4％，增速虽(suī)然(rán)有所下行，但依然处(chù)于比较高的位置(zhì)。为何这(zhè)么(me)高的“货(huò)币”增速，通胀却(què)没起来？要理解这个问题，我们首先(xiān)要理解“货币”的基本(běn)概念(niàn)。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货(huò)币(bì)的存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只(zhǐ)是货币的一部分而已，它(tā)主要包含的是(shì)存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具有货(huò)币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的专题中有(yǒu)过(guò)详细(xì)的讨论。例(lì)如(rú)，在物物交换(huàn)的时代，人们用自(zì)己生产的商品去交易其他人生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市(shì)场(chǎng)交易、价值的交换，这种相互交易(yì)的商品都(dōu)可(kě)以(yǐ)理解为是“货币”。通俗(sú)的说，居民将钱放(fàng)在(zài)银(yín)行存款，与放(fàng)在理(lǐ)财、基金、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质是类似(shì)的(de)，它(tā)们对于居民(mín)来说都是(shì)货币，而(ér)M2则主要统(tǒng)计的是(shì)银行存(cún)款。

　　所以从货(huò)币的本质出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及(jí)公募(mù)基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大小不同而已。例(lì)如(rú)在M2体系的统计中，M0是流通中的现金(jīn)，属(shǔ)于流(liú)动(dòng)性最好(hǎo)的货(huò)币形(xíng)式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期(qī)存款的流动性(xìng)比现金要差一些，但依(yī)然还不(bù)错；M2是M1加(jiā)上定期存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期存款要(yào)差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的(de)统计边界，比如加上实(shí)体部门持有的理财、货(huò)币及公募基金、资管产品等等(děng)，那样可以更加全面的(de)统计出货(huò)币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储(chǔ)藏方(fāng)式，而居民和企业(yè)还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断(duàn)降低、风险在逐渐增(zēng)大，居民(mín)和企业减少了(le)其(qí)它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行理(lǐ)财规模告别了高(gāo)增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商(shāng)和基金资管产品(pǐn)规模也(yě)陆续出(chū)现负增长。而同样是从2018年开始，居民存(cún)款开始了(le)高增长(zhǎng)，这说(shuō)明实(shí)体部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠(qú)道逐步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选择购买银(yín)行理财、信托产品、资管产(chǎn)品等，但在2018年之后(hòu)，实体创(chuàng)造的货币更多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构(gòu)性变化推(tuī)升了纳(nà)入M2统计的货币(bì)量(liàng)的增速。所(suǒ)以尽管M2增速很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对货币的统计存在范围不全面(miàn)的问题，我们可以更多依赖社融(róng)的数青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思据来观察货币的创造(zào)速度(dù)。因(yīn)为从(cóng)理论上来说(shuō)，“货币”和(hé)“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账(zhàng)户也会同时增(zēng)加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩(kuò)张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万(wàn)元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支(zhī)付给(gěi)另(lìng)一(yī)个(gè)居民来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民(mín)可能拿这8000元去购买银行理(lǐ)财。这个时候如果(guǒ)统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元(yuán)的理财产品并不统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币的(de)创(chuàng)造就会客(kè)观很多，因为不管这些资金(jīn)以什么形式流(liú)转和存在，整(zhěng)个社(shè)会的(de)信用都是增加了1万元。

　　最新公布的4月社融的同比增速为10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过和我国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社(shè)融反映(yìng)的我国货币创造速度其实也不低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢(ne)？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方程式（MV=PQ）出(chū)发，要看有没有通胀，不仅要看货币(bì)的存(cún)量，还有看这些存量货币(bì)在经(jīng)济体中每年(nián)流通多少次，即货(huò)币的(de)流通速度(dù)。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时(shí)候，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整个经济(jì)的货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到了负增(zēng)长，而美国的通胀却(què)依然在高位。整个(gè)过程可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部门主导货币创造(zào)，货币存(cún)量大幅增(zēng)加，而随着疫情影(yǐng)响(xiǎng)减弱(ruò)，货币流通速度也逐步(bù)加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国居民接受政(zhèng)府大量(liàng)补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ)蓄率(lǜ)大幅攀升(shēng)；而疫情(qíng)影响(xiǎng)逐(zhú)步减弱(ruò)后，居民信心和(hé)预(yù)期改(gǎi)善，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通(tōng)速度，当(dāng)前(qián)美国居民储蓄率大幅低于疫(yì)情之前(qián)的趋势线。

　　从我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货币(bì)创造速度和经济增速比也(yě)不低，但货币流通速(sù)度是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我(wǒ)国社融衡量的(de)货币(bì)流通(tōng)速(sù)度(dù)在0.4次(cì)/年以上，而疫情(qíng)出现后，货币(bì)流通速(sù)度(dù)明(míng)显降低，根据一季度(dù)最新数据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年。这就意(yì)味着，仍有(yǒu)不少货币被创造出来，但货(huò)币没有(yǒu)在经济体中(zhōng)加快流(liú)转起来，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一(yī)季度统计(jì)局居民收支调查(chá)数据看(kàn)，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情(qíng)之前(qián)是在35％以内，反映了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的(de)结构也能(néng)够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意(yì)愿(yuàn)高，信贷(dài)扩张也会较快。从居(jū)民部门(mén)来看，4月(yuè)份居民贷款(kuǎn)再度出(chū)现负增长，这是(shì)非疫情、非春节(jié)月份(fèn)第二次出现这种(zhǒng)情况(kuàng)，上(shàng)一次(cì)是08年(nián)金融危机(jī)的时(shí)候。过去12个月(yuè)的居民(mín)贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的水(shuǐ)平，考虑到房价物价(jià)上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企业部(bù)门的(de)信用扩张情况来看(kàn)，也有改善(shàn)的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投放(fàng)的结构(gòu)，但可以(yǐ)用债券净发行情况(kuàng)做个参(cān)考。疫情期(qī)间(jiān)，国(guó)企等公共部门(mén)债券净发(fā)行是明显扩张的，而非(fēi)公共部门的企业债券(quàn)净(jìng)发(fā)行处于(yú)低(dī)位。

　　再考虑到(dào)政府(fǔ)信用扩张也较快，我国(guó)公共部门是信用(yòng)和货币创造的重要支(zhī)撑(chēng)力(lì)量，支撑存量货币增速维持在(zài)一定高位，而非公(gōng)共部门(mén)创(chuàng)造的货币(bì)量处于低位，也反映了货币流通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振需(xū)求(qiú)？降息+改善预期

　　要想(xiǎng)改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程出发，一方(fāng)面是稳住(zhù)货(huò)币的存(cún)量，稳定实体的融(róng)资(zī)需求；另一方面是提振实(shí)体信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一个(gè)方面(miàn)来看，私(sī)人部门(mén)的(de)融资需求还偏弱，需要进一(yī)步降低实体融资成本。当资(zī)产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要降低(dī)负债端的融资成本来对冲。过(guò)去几年(nián)，政(zhèng)策上在降低企业融资成(chéng)本上(shàng)发力较多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然(rán)偏高。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居民(mín)增量(liàng)房贷利率(lǜ)已经大幅下(xià)行，但(dàn)存量(liàng)房贷利率仍然处(chù)于(yú)高位。根据我们的估(gū)算，当前存量(liàng)房贷利率的(de)平均(jūn)值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放(fàng)的房贷(dài)利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值(zhí)，考(kǎo)虑(lǜ)到个(gè)体情况，也有部(bù)分居民偿还的房贷利率水平在6％以上。青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思g>青涩的意思是啥，形容女人青涩的意思rong>

　　而对于居民部(bù)门(mén)的资(zī)产端(duān)来(lái)说(shuō)，房产价格面(miàn)临(lín)调(diào)整(zhěng)压力，各(gè)类金融资产的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居民(mín)部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资金(jīn)，投资的回(huí)报率确(què)实(shí)是偏(piān)低(dī)的。要(yào)改善居(jū)民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需要对居(jū)民负债端成本进行降(jiàng)息，否则居(jū)民净融(róng)资需求(qiú)或依然偏弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看(kàn)，要提(tí)升货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实(shí)体的(de)信(xìn)心和预期。居民和(hé)企业对于(yú)未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢投资，支出增加了，对于整个经济体系来(lái)说(shuō)，货币流转速度才能(néng)加快，经济需求才能好起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统(tǒng)性的工(gōng)程。

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