文：天风宏观宋雪(xuě)涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最(zuì)大的问(wèn)题既不是银行业，也不是房地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔(zǎi)细看(kàn)硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产的情况，就会发现(xiàn)他们(men)的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产和商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都是创(chuàng)投(tóu)泡(pào)沫(mò)破灭(miè)的牺牲品。

　　硅谷银行的主(zhǔ)要(yào)问题不在资产端，虽然他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是大银行的(de)资(zī)本(běn)管制(zhì)大(dà)幅加强，银行资产端的信(xìn)用(yòng)风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保(bǎo)银行的一级风险资本充足率从次贷危机前(qián)的不(bù)到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问(wèn)题(tí)出在负债端，这并(bìng)不是他(tā)自己的(de)问题，而是储(chǔ)户(hù)的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投泡沫在快速加息中破灭，一(yī)二(èr)级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的同时(shí)从投资项(xiàng)目中撤资，创投(tóu)企(qǐ)业(yè)被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的(de)问题不(bù)是(shì)“银行”的问(wèn)题，而是“硅谷”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在(zài)重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的(de)对(duì)冲基(jī)金Archegos上出现了(le)重(zhòng)大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资(zī)产问题(tí)。硅谷银行的破产对美国银行(xíng)业来说，算不(bù)上系统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企业深度结(jié)合的(de)这种商业模式来说，是(shì)重大(dà)打(dǎ)击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫破灭的另一个(gè)受害(hài)者(zhě)，只不过叠(dié)加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新(xīn)趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质也不是房地产的问题。仔细看美国商(shāng)业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问题(tí)的是写字楼的空置率上升和租金(jīn)下(xià)跌。写字楼(lóu)空置(zhì)问题(tí)最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科技(jì)公(gōng)司集聚(jù)的西(xī)海岸，也(yě)是受到了创投(tóu)企业和科技公司就业疲软的(de)拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨(tǎo)论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产的潜在(zài)信用风险，而(ér)是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这(zhè)些反应对(duì)经济(jì)系统会(huì)带(dài)来什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还是影响范围(wéi)来(lái)看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危(wēi)机的(de)房(fáng)地(dì)产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银(yín)行的影响(xiǎng)要小得多。大多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资在(zài)美国非金(jīn)融企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没(méi)有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银(yín)行对整体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业和(hé)银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融(róng)杠杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打击(jī)。

　　此外，科技股也不像房地产(chǎn)是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部(bù)财富毁灭，但不会(huì)带来(lái)居(jū)民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡(pào)沫（dotcom）比，创投(tóu)泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年(nián)代互联网信息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美(měi)国的信息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出(chū)一幅美好的蓝(lán)图，早期快速增长的(de)用户量让(ràng)大家相信科技企业可(kě)以重塑人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾(gù)一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占市场(chǎng)，资本市场将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司(sī)其实算不上(shàng)真正(zhèng)的互联网公司，大量公(gōng)司甚至只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀(zhuì)或是.com后缀，就能让股(gǔ)票价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线(xiàn)AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户(hù)数达到(dào)3500万，庞大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并(bìng)在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓(huǎn)慢，同时(shí)拨号上网业务逐渐被宽带(dài)网(wǎng)取代(dài)。2002年四季度AOL的(de)销售收入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲(chōng)减困(kùn)境(jìng)中的(de)资产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最(zuì)低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在(zài)线(xiàn)广告(gào)和(hé)云业务收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克(kè)100的利润(rùn)率高(gāo)达(dá)12.4％，净(jìng)利润高达5039亿美(měi)元，科技(jì)企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企(qǐ)业还在(zài)向市场(chǎng)“要(yào)钱(qián)”，当前科技企业主要通过回(huí)购和(hé)分(fēn)红等(děng)形式向(xiàng)股东“发钱”。

　　第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第(dì)三，当前创投泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型(xíng)科(kē)技企业，而是小型(xíng)创业企业。第一次染发对头发伤害大吗，三类人不适合染发dt>

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息(xī)技(jì)术(shù)中的3196家企业，按照市(shì)值排名，以前30％为大(dà)公司(sī)，剩余(yú)70％为小公司(sī)。2022年大公(gōng)司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例为38％，接近大公司的(de)二倍。此外(wài)，大公司自由现金流的中(zhōng)位(wèi)数水平(píng)为4520万(wàn)美元，而小公司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位(wèi)数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技(jì)企业创造利(lì)润和(hé)现(xiàn)金流的水平明(míng)显强(qiáng)于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润(rùn)和现金流表现上显著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关业务也主要开展在(zài)流动性强的大市值科技股上。未上市的小型(xíng)科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高(gāo)利(lì)率的环境下破产(chǎn)概率(lǜ)大(dà)大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非(fēi)间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影(yǐng)响最(zuì)大的(de)是(shì)硅谷和华(huá)尔街(jiē)的富人群体，以(yǐ)及低利率金融资本与科创投资深(shēn)度(dù)融(róng)合的商业模(mó)式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的(de)银行业和拥有自我造血能力的大型科技公(gōng)司。本轮(lún)加息周期带(dài)来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落，而不(bù)是(shì)广泛和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货(huò)币政(zhèng)策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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