“现在(zài)的房地产很难再出现像过去(qù)十(shí)年的系统(tǒng)性行情。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地(dì)产行(xíng)业(yè)分(fēn)化的愈加明(míng)显，让机(jī)构(gòu)和投资者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董(dǒng)事长(zhǎng)陈昊扬向《红周刊》指出(chū)，从行业来看，无论是(shì)业绩，还是(shì)估值，房地产(chǎn)都已经双杀(shā)到了最(zuì)底部(bù)，而且是反(fǎn)复地杀到了底(dǐ)部，再往下的空(kōng)间已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等(děng)指标

　　成挖(wā)掘个股阿尔法重要参考

　　那么如何(hé)寻(xún)找房地(dì)产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道(dào)中进行选择，需(xū)要非常小心，避免选了半天(tiān)，标的公(gōng)司出现(xiàn)爆雷的情况。除此之外，洪灏指出，需要满足以下三(sān)个基准：有大(dà)的国资(zī)背(bèi)景的、杠杆(gān)率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关(guān)注一下(xià)今年(nián)房地(dì)产的开发资金(jīn)来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的(de)信贷倾向是不太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企(qǐ)的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新(xīn)房(fáng)的销(xiāo)售情况相较一般。再关注一(yī)下，哪些房(fáng)企能从银行拿到(dào)钱(qián)，其(qí)实主要还是(shì)那(nà)些有国企背景的房企，民营(yíng)房企相(xiāng)对比较困难，所以(yǐ)整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化(huà)，无(wú)论是在(zài)销售，还是融(róng)资等(děng)各个方(fāng)面都非常(cháng)明显。现在有(yǒu)国资(zī)背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现相对较好，但没有国资背景的(de)民营房企股价(jià)大多(duō)表现很一般。

　　陈昊(hào)扬则(zé)向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示(shì)，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻(xún)找最后的赢(yíng)家”。而具体到如何挖(wā)掘，我(wǒ)们会特别重视(shì)企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷(dài)水平（净负债(zhài)率）是(shì)不(bù)是行业(yè)内(nèi)的最低(dī)水平；利润率(lǜ)是不是行业内最高(gāo)的；融资成本是否是(shì)行业(yè)内最低的；建安(ān)成本(běn)是否(fǒu)也是业内(nèi)最(zuì)低的；这些都是我(wǒ)们(men)看(kàn)重的一(yī)家房企的综合成本。

　　需要(yào)注意的是，能够同时满足(zú)上述条件的房企(qǐ)并不多。即(jí)便是(shì)在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊(kān)》根据(jù)Wind数据整理发(fā)现，截至2022年末，天(tiān)房发展、陆家嘴、格力地产、西(xī)藏城投(tóu)、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此之外，城建发展、京投(tóu)发展、光(guāng)明地(dì)产、云(yún)南城投、首开股份、珠江股(gǔ)份(fèn)、城投控股(gǔ)等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激(jī)进扩张(zhāng)房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不难看出，即便是有着较稳健特色的国(guó)央(yāng)企房企，其(qí)财务指标称得上完全健康(kāng)的仍是少(shǎo)数。而更加值得注(zhù)意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一步考验(yàn)着国(guó)央(yāng)企的资金链情(qíng)况。

　　对房企(qǐ)而(ér)言(yán)，扩张速(sù)度(dù)的张弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但过使我不得开心颜上一句是什么于乐观(guān)的预判未(wèi)来市场，以及过(guò)于激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可能让(ràng)房企重(zhòng)蹈此前(qián)的高杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置的一家房企进行举例，它从2018年(nián)开始(shǐ)到2021年，连续(xù)4年的净(jìng)借贷比(bǐ)例都(dōu)维持在(zài)33％左右，完全没有增加杠杆比例。而到2022年，这(zhè)家房企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了，其(qí)开始(shǐ)在一线城市进行大举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左(zuǒ)右水准(zhǔn)提高到45％左右，涨了(le)接近三分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多(duō)的楼盘入市。像这类企业就符合(hé)“最后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一(yī)方面，在于它本身储(chǔ)备了很多弹(dàn)药，去年(nián)拿地超(chāo)1000亿元，且其中一半(bàn)在一(yī)线(xiàn)城市(shì)，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线和二线城(chéng)市；另一方面(miàn)，它的扩张是有(yǒu)节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同(tóng)样提醒道，与之相反，有些(xiē)房企的扩张速度让(ràng)人感觉又(yòu)回(huí)到(dào)了2016年、2017年(nián)，或(huò)者说看到了2016年～2020年期(qī)间(jiān)扩(kuò)张的(de)民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见(jiàn)到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果(guǒ)负(fù)债率扩(kuò)张得太快(kuài)，但未来的两年市(shì)场没有(yǒu)想象得那么(me)好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企的扩张速度是否激(jī)进？陈昊扬向《红周刊》表示，主要还(hái)是(shì)看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看来(lái)，这个比例如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比“三道红线”对房企的净负(fù)债率要求不得高于100％要更加(jiā)严格。陈昊(hào)扬解(jiě)释(shì)，当前房地产行业的复苏速度并(bìng)没有那么快，所以(yǐ)要规避公司净(jìng)负债率提高到一(yī)个比(bǐ)较危险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房企(qǐ)梳理发现，中(zhōng)交(jiāo)地产、中国金茂、华发股(gǔ)份(fèn)、越秀地产、绿城中(zhōng)国、保利发展等房企(qǐ)2022年净负(fù)债率(lǜ)都在60％之上。其中(zhōng)，中交地(dì)产净负(fù)债率持续居高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜(xiān)明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招商(shāng)蛇口(kǒu)、龙湖集团(tuán)等房企(qǐ)在(zài)践行较(jiào)积极的拿地(dì)策略(lüè)的同时，也较好(hǎo)地控(kòng)制了公(gōng)司的扩(kuò)张速度与净(jìng)负(fù)债率水平(píng)（见附表）。

　　滨江集团等(děng)个(gè)别民营房企(qǐ)

　　或具备(bèi)“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬指出，实际上，他们是以同一筛(shāi)选标准来看国央企与民营房企，但在(zài)各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国央(yāng)企确实会更胜一筹。如国(guó)央企的融资(zī)成本(běn)更(gèng)低(dī)，融资(zī)渠道(dào)也更(gèng)顺畅，能够做(zuò)到想融就融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然(rán)对比民营房企，机构更加看好国央(yāng)企，但这也并不意味着，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍(réng)有少数民营(yíng)房企同样受到机(jī)构的青睐。比如，根据2023年一季报，滨江(jiāng)集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有(yǒu)限(xiàn)公(gōng)司－景顺长(zhǎng)城中国回报灵(líng)活配置混合型(xíng)证券投资基金”“全(quán)国(guó)社保基金一一六组合(hé)”等。

　　除此(cǐ)之外，自2021年开始，百(bǎi)亿私募(mù)珠(zhū)海(hǎi)阿巴马资(zī)产管理有限公(gōng)司就长期(qī)持有滨(bīn)江集团。根据一季(jì)报(bào)，该资产公(gōng)司的几只产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨江集团的受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在(zài)一定(dìng)关(guān)系。2020年以来的近三(sān)年时(shí)间，房地产市场整体(tǐ)在走“下坡路(lù)”，但(dàn)作为杭州本(běn)土房企的滨江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较(jiào)强(qiáng)的(de)韧劲，2020年以来(lái)，滨江集团(tuán)在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增(zēng)土储、股价(jià)表现等多(duō)维度都(dōu)表(biǎo)现了较强的增长势头。

　　业绩(jì)方(fāng)面，2020年(nián)～2022年期间，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)扣非(fēi)归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依(yī)次实(shí)现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非归母净利润(rùn)5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代(dài)”仍能保持(chí)自身业(yè)绩的持(chí)续增(zēng)长，和(hé)滨江集团扎(zhā)根杭州的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年报(bào)，滨江集团有近七成营收(shōu)来(lái)自杭州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的(de)营收比重只占到(dào)近六(liù)成(chéng)。近(jìn)三年持续稳居杭州房企销售(shòu)排名第一。

　　与此同时(shí)，滨江集团在(zài)杭州的(de)土储补充同样(yàng)较为(wèi)积极，根据诸葛找房、住在杭州网数(shù)据显示，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次(cì)为404.6亿元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同样持续(xù)稳居(jū)杭州的本土第一。

　　而(ér)滨(bīn)江(jiāng)集团在杭州的(de)较突出表(biǎo)现，也让滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年(nián)，滨江(jiāng)集团的房企排名已(yǐ)冲进前十(shí)，根(gēn)据中指数据，2023年前(qián)4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意的(de)是，2020年至(zhì)今(jīn)，滨江集团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而近期，滨江集团更是迎(yíng)来多(duō)家机构的集(jí)中(zhōng)调(diào)研。滨江集团发布公(gōng)告表示，公司于(yú)5月10日接受(shòu)了(le)信达证券、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新华养(yǎng)老等(děng)18家机构调研。

　　产(chǎn)业链(liàn)布(bù)局(jú)重(zhòng)点(diǎn)移(yí)至(zhì)存(cún)量赛道

　　机构(gòu)在(zài)下游家纺、家居(jū)、物(wù)业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只(zhǐ)是(shì)房地产产业链上的中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材(cái)料供应(yīng)商，而下游应用行业(yè)主要包括中(zhōng)介服(fú)务、家用(yòng)电(diàn)器、物(wù)业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环节与上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开(kāi)工不足导(dǎo)致上(shàng)游不(bù)被看好，机(jī)构寻觅个股阿(ā)尔(ěr)法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以(yǐ)对地产产业(yè)链，尤(yóu)其是偏消费属(shǔ)性的(de)家装家居领域，我们相对看好，因为(wèi)居民保有的住房规模(mó)越来越大，随着时间(jiān)的增加，内装更新的需求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说(shuō)明了这一点，在(zài)新房(fáng)销售(shòu)见顶(dǐng)之(zhī)后(hòu)，家具(jù)消费的增长(zhǎng)却一直都很好。对于地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内装相关(guān)的行业，例如消费(fèi)建材、家居装饰等。”万家基金人士表示。

　　而根据《红周刊》对下游细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的统计，目前暂居前(qián)两位的都(dōu)是来自家纺赛(sài)道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安娜(nà)和水星家纺(fǎng)，特别是前者在月线连收七根阳线的基(jī)础上(shàng)，年内迄今涨(zhǎng)幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从(cóng)事(shì)纺织家居、睡眠家居、生活类(lèi)产品的研发、设(shè)计(jì)、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原创(chuàng)“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一(yī)季度(dù)报告(gào)显(xiǎn)示(shì)，报告(gào)期内，富安娜实(shí)现营业收入约(yuē)6.2亿元，同比减少(shǎo)7.57％；不(bù)过实(shí)现归(guī)属于上市(shì)公司股东的(de)净利(lì)润约1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上市公(gōng)司一(yī)季(jì)报的十大流通(tōng)股股东来看，能够发(fā)现(xiàn)该股早已成为基金(jīn)重(zhòng)仓股的天下(xià)，彼时(shí)包括公募(mù)的(de)使我不得开心颜上一句是什么中(zhōng)欧价值发现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞(ruì)信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私(sī)募的明河2016，都(dōu)在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要(yào)强(qiáng)调的是，中欧的两只基金都是价值派基金(jīn)经理曹(cáo)名长在管的(de)产品(pǐn)，首季其同时重仓的房地(dì)产产业链股(gǔ)票还有金(jīn)地集团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而(ér)言，前几(jǐ)年(nián)曾经风光(guāng)一时(shí)的家居(jū)板块也因疫情、消费复苏进程(chéng)缓慢(màn)等多(duō)因素一度沉寂(jì)，不过好(hǎo)在困境反(fǎn)转露出曙光，家使我不得开心颜上一句是什么居板块中年内表现最好的是志邦(bāng)家居。同(tóng)一时(shí)间段，该股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无论是营收还(hái)是(shì)归母净利润，公(gōng)司都(dōu)实现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现广发基金经理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理(lǐ)的广发策(cè)略优选和广发(fā)安(ān)宏回报均增加了持(chí)股，而这两只产品也成为志(zhì)邦家(jiā)居十大流通股(gǔ)股东中(zhōng)仅(jǐn)有的(de)两(liǎng)只公募。有意思的是，他似乎对(duì)于定制家(jiā)居类(lèi)标的情有独钟(zhōng)，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他(tā)管理的全(quán)部三只产品均登榜十大流通股股(gǔ)东，其(qí)也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越被机构所青睐，不过(guò)这类标的(de)大多在香港上(shàng)市，如何选择成为(wèi)难(nán)题。对此，前述(shù)上海(hǎi)公募基金经(jīng)理举例分析(xī)：“物业服(fú)务(wù)不是(shì)一(yī)个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛(xīn)苦(kǔ)，我选(xuǎn)公司(sī)还(hái)是希(xī)望挣的是市(shì)场化应该挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的(de)绿城(chéng)服务为(wèi)例，它在中(zhōng)高端楼盘占比(bǐ)是(shì)比较高(gāo)的(de)，每年到期的合同里(lǐ)提(tí)价成功率(lǜ)在30％～40％。它能(néng)做到滚动的大部分项(xiàng)目(mù)到期之后，经过(guò)两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到产品提(tí)价。”

　　“行业(yè)里真正(zhèng)能做到(dào)产品提价的公(gōng)司(sī)很少，因为物业公司很(hěn)容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人(rén)员成(chéng)本的年度增长，不(bù)过服务没有特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度(dù)是非常大的。但(dàn)是该公(gōng)司能在业内做(zuò)到到期之后(hòu)提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步(bù)强调(diào)。

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