文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类(lèi)市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经(jīng)济潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民对未来的(de)收入预期趋弱，私人部门举债(zhài)的动力(lì)有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债(zhài)、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情(qíng)的冲击，经济增速放缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化(huà)，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充足。同(tóng)时，在(zài)经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大(dà)投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预(yù)期受到(dào)了一定(dìng)冲(chōng)击，私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府(fǔ)、居民、企(qǐ)业(yè)三(sān)大部门来看，今年进一步(bù)加杠杆的空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务空间受年初(chū)财政预算(suàn)的(de)严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制定(dìng)的(de)2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部(bù)门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱(ruò)。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在正(zhèng)常年份(fèn)是较为严格的约束，举债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。近几(jǐ)年仅有两(liǎng)个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特(tè)别国债，由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别(bié)国债事实上是在当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是(shì)2022年专项债(zhài)限额(é)空间的释(shì)放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今年的举债空(kōng)间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全年预计(jì)还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负(fù)债表的主要(yào)的影响因素是房(fáng)地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难(nán)以扩张(zhāng)。根(gēn)据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致(zhì)资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财(cái)富效应影响到居民的(de)消费决策。此(cǐ)外，据央(yāng)行(xíng)调查数据显示，城镇居民对当(dāng)期(qī)收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆(gān)预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业(yè)部(bù)门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的制约(yuē)。去年(nián)以来，政(zhèng)策(cè)性(xìng)以及结构性工具对企业(yè)部(bù)门的(de)融资提供了较大支持，但二(èr)者均(jūn)属于逆周期(qī)工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年出现(xiàn)了边际退出。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多(duō)次(cì)明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。

　　结论：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都(dōu)相对有(yǒu)限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投(tóu)化债。一季度城投债提前偿还规模的上(shàng)升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债(zhài)的态度及决心，二季度(dù)可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序开展由(yóu)点及面的地方债务(wù)化解(jiě)工作。二(èr)是中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于(yú)国际偏(piān)低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部门加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是货币政策可以适度放松(sōng)。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动(dòng)能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部(bù)门投资的意愿及能力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债(zhài)务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去(qù)几年加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年(nián)期间，在较(jiào)高的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下，债务可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期(qī)，企业整(zhěng)体的(de)经营状况一般也较好(hǎo)，企(qǐ)业利用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带来(lái)的收(shōu)益(yì)高(gāo)于债(zhài)务(wù)增(zēng)加而产生的利息(xī)等成本(běn)，此时对(duì)企业来说杠杆(gān)经(jīng)营可以带来正(zhèng)收益，因(yīn)此(cǐ)企业(yè)主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬(tái)升以(yǐ)及疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降，核4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里心通胀(zhàng)也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和(hé)居(jū)民对未来的收入(rù)预期(qī)都相对较弱，进一步抬升杠(gāng)杆(gān)的条(tiáo)件并不充足(zú)且实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏高了，在去年我国的(de)实(shí)体(tǐ)经(jīng)济部门杠杆率已经超过了(le)发达经济体的平均水平(píng)，进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门(mén)投资意愿减弱(ruò)的(de)影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而(ér)部分(fēn)国企融资(zī)则面临(lín)过剩(shèng)的问(wèn)题。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当(dāng)前私(sī)人部门鲜见增(zēng)量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显著高于全社会固定资(zī)产(chǎn)投资的增(zēng)速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私(sī)人企业(yè)的(de)信(xìn)心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏(piān)弱(ruò)，短(duǎn)时间内(nèi)难以恢(huī)复，最近两年民间固定(dìng)资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国(guó)有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会(huì)在减少，信贷中有(yǒu)很大一部分(fēn)没有(yǒu)进入实体经济(jì)，而是堆积(jī)在金融体系内，对消费和投资的刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部(bù)门消(xiāo)费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺(cì)激有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺(cì)激相对有限，居民部(bù)门加杠(gāng)杆的方式主(zhǔ)要是通(tōng)过(guò)房地产，此外则是汽车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的需求也在(zài)过往有(yǒu)一(yī)定透(tòu)支(zhī)，因此居民部(bù)门对融(róng)资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府部门债务(wù)空间受年(niá4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里n)初的(de)财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专(zhuān)项(xiàng)债额(é)度要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿(yì)的额度，全(quán)年(nián)预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破限额。最近几年有两(liǎng)个(gè)相对特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预(yù)算(suàn)。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上(shàng)提出(chū)要发行的抗(kàng)疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财政预算框(kuāng)架内的。此外(wài)是2022年专项债限额(é)空间的(de)释放。去(qù)年经(jīng)济受(shòu)疫情(qíng)的冲击较大，年中时市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只使用了专项债的限额空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未突(tū)破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往(wǎng)的情(qíng)况来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基本定格，政府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额(é)举债。

　　居民部门

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是(shì)房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因素共同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来(lái)看，中国居民的资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民(mín)资(zī)产负债表的(de)扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估(gū)算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资(zī)产的(de)40％左右(yòu)。然而从去年(nián)开始，房地产的价值(zhí)便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚(jiān)挺(tǐng)之外，多数城市二手房价格同比出现下降(jiàng)，今年以来降幅(fú)有所收(shōu)窄，但(dàn)依旧(jiù)未能实(shí)现由负转正，预(yù)计(jì)今年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分(fēn)，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导(dǎo)致(zhì)资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策(cè)。

　　第二(èr)，居民信心的回暖需(xū)要时(shí)间(jiān)，目前(qián)仍倾向于更(gèng)多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城镇(zhèn)储户的调查(chá)问卷显示，居民对当(dāng)期收入(rù)的(de)感受以(yǐ)及(jí)对未来收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下(xià)，尽管(guǎn)在(zài)今年一季(jì)度(dù)有(yǒu)所回暖(nuǎn)，但仍旧(jiù)距离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感受以及对(duì)未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加(jiā)储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下(xià)降。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近(jìn)年(nián)来的(de)较高(gāo)水平，消费与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的(de)下降叠加居民(mín)收入和信心的下滑，最终使得居民(mín)的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资(zī)产负(fù)债表收缩。今年(nián)以来，居民新增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样为(wèi)复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今(jīn)年(nián)的(de)居民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现共同反映出居民资产负债表的收(shōu)缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头(tóu)相较疫情期间有所好转，但由于房地产价格回(huí)升空间(jiān)有限(xiàn)以及居(jū)民收入和(hé)信心仍未(wèi)恢复，预(yù)计短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的动力仍(réng)有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　企业部(bù)门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也受到(dào)政策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。

　　今年的政策性支持或将(jiāng)边际退坡。去年(nián)以(yǐ)来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业(yè)部门的融资进行了(le)很大(dà)的支(zhī)持，但政策性金融工(gōng)具和结构性工具属于逆周期工(gōng)具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边(biān)际上(shàng)来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币政(zhèng)策工具的使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进一(yī)步提升额(é)度的空间有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交通物(wù)流专项再(zài)贷款、民企债券融资支持工具以及保(bǎo)交楼贷(dài)款支持计划等工具的使(shǐ)用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立(lì)的(de)房企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划余额仍为(wèi)零。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提(tí)升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对(duì)企业部门的支(zhī)撑(chēng)或将受限。近些年(nián)来，城投平台的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压(yā)力(lì)偏大，城投(tóu)平台(tái)对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系(xì)对企业部门发放了近9万亿信贷，创(chuàng)下(xià)历史(shǐ)同期最高水(shuǐ)平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持续性(xìng)难以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将公布(bù)的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度(dù)杠(gāng)杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企业部门今年剩余时间(jiān)内的杠(gāng)杆(gān)抬升幅度(dù)预计将会是(shì)边际弱(ruò)化的。

　　结(jié)论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都(dōu)相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为(wèi)可以考(kǎo)虑(lǜ)以(yǐ)下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前偿还规模的(de)上升也反映(yìng)出了地(dì)方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心。二(èr)季(jì)度可能延续这一趋(qū)势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门(mén)的(de)杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与(yǔ)发达(dá)国家政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政(zhèng)府层面的情况相反，中(zhōng)央政府(fǔ)仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方(fāng)式(shì)实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适(shì)度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降准(zhǔn)降(jiàng)息，降低实体(tǐ)部门的(de)融资成本(běn)，刺(cì)激实(shí)体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力(lì)度不及预期(qī)；国内政策力(lì)度(dù)不及预期(qī)。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 4开头的是哪个省，4打头身份证是哪里