“现在的房地(dì)产很(hěn)难再出现像过去十年的(de)系统性行情(qíng)。”思睿集团(tuán)合伙人(rén)、首席经济学家洪灏(hào)向《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业分化的愈(yù)加明显，让机构和投资者(zhě)的关注度从板块向(xiàng)单个标的(de)转移。上海(hǎi)利(lì)檀投资董事长陈昊扬(yáng)向《红周刊》指(zhǐ)出，从行(xíng)业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反复地杀到(dào)了底部，再往(wǎng)下的空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔法(fǎ)重要参考

　　那么如何寻找房地产个股(gǔ)的(de)阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产(chǎn)赛(sài)道中进行(xíng)选择，需要非常小心(xīn)，避免(miǎn)选了半天，标的公司出(chū)现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个基准：有大的国资背景的、杠(gāng)杆率较(jiào)低的、此(cǐ)前(qián)没有踩(cǎi)过红线的。

　　他还(hái)表(biǎo)示，如果关(guān)注一下今(jīn)年房地产的开发资金来(lái)源，可以发现(xiàn)，其实(shí)银行的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给(gěi)房企贷款的(de)，房企的主要资金来(lái)源来自新盘的销售。但今年新房的销售情况相(xiāng)较一般。再关(guān)注一(yī)下，哪些房企能从银行(xíng)拿到(dào)钱，其实主(zhǔ)要(yào)还是那(nà)些(xiē)有国企背景的房(fáng)企(qǐ)，民(mín)营房企相对比较困难，所(suǒ)以整个行业出现(xiàn)了一(yī)个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是融资等(děng)各个(gè)方面都非常明显。现在有国资背景的房(fáng)企在资本市场表现相对较好，但没有国资背景的民营房(fáng)企股价大多表(biǎo)现很(hěn)一般。

　　陈昊扬则(zé)向《红周刊》表示，在房(fáng)地产(chǎn)行业内，我(wǒ)们的逻辑(jí)是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的(de)赢(yíng)家”。而(ér)具(jù)体到如何挖掘，我们会特别(bié)重视(shì)企业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点，就(jiù)是它(tā)的净借贷水平（净负债率）是(shì)不是行业内的最低(dī)水平(píng)；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资(zī)成本(běn)是否是行业(yè)内最低(dī)的；建安(ān)成(chéng)本是否也(yě)是业内(nèi)最(zuì)低(dī)的；这些都(dōu)是我们(men)看(kàn)重的(de)一家(jiā)房企的综合成(chéng)本(běn)。

　　需要(yào)注意(yì)的(de)是，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房(fáng)企并不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企中，仍有部分(fēn)房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股(gǔ)为例，《红周刊(kān)》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发现(xiàn)，截至2022年(nián)末(mò)，天房发展、陆(lù)家(jiā)嘴、格力地产(chǎn)、西藏城投、中交(jiāo)地产、中国(guó)武夷等国央(yāng)企“三道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京投(tóu)发展、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠(zhū)江股份、城投控股等国(guó)央企房企也踩了“三(sān)道红线”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕(tì)其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难(nán)看出，即(jí)便是有着较(jiào)稳(wěn)健(jiàn)特色的国央企房企(qǐ)，其(qí)财务指标称得上(shàng)完全健康(kāng)的仍(réng)是少数(shù)。而(ér)更加值得注意的(de)是，在(zài)2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地方(fāng)国(guó)企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进一步考验着国央企的(de)资金链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度尤为重要(yào)，节奏(zòu)把(bǎ)握准确，有助于房(fáng)企储备优质“弹(dàn)药”；但过于乐观的预(yù)判未来(lái)市(shì)场，以及过(guò)于(yú)激进的扩张拿(ná)地节(jié)奏也有可能让房企(qǐ)重(zhòng)蹈(dǎo)此前的高杠杆覆(fù)辙。

　　陈(chén)昊扬(yáng)以(yǐ)其配置的一(yī)家房企(qǐ)进(jìn)行(xíng)举(jǔ)例，它从2018年开始到2021年，连续(xù)4年的(de)净借(jiè)贷比例都维持(chí)在(zài)33％左(zuǒ)右，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而到2022年，这家房企明显感觉到(dào)机会来了，其开始在一线城市进行大举拿地，净负债(zhài)率也由(yóu)此前(qián)的(de)33％左右水准提高到45％左右，涨了(le)接近(jìn)三分之一。与此同时，该房企新购入地块也(yě)实现了(le)快(kuài)速的开盘利用率，预计今年会(huì)有更多(duō)的楼盘(pán)入(rù)市。像这(zhè)类企业就符(fú)合(hé)“最后的赢(yíng)家(jiā)”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很多(duō)弹药，去年拿地超1000亿元，且其(qí)中一(yī)半在一线城(chéng)市，另外一半也(yě)主要集(jí)中在强二线(xiàn)和二(èr)线城市；另一(yī)方(fāng)面，它的扩(kuò)张是有节制地扩张(zhāng)。

　　陈(chén)昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企(qǐ)的扩张速度(dù)让人感觉(jué)又(yòu)回到了(le)2016年、2017年，或者(zhě)说看到了2016年～2020年期间扩张的民(mín)营企业(yè)的影子。虽然说，见到(dào)机会时要(yào)出手，但出手的章法仍要小心，如果负债率扩张(zhāng)得太(tài)快，但未(wèi)来的两年市场没有想象得那么好，可能(néng)会重蹈覆辙。

　　那么如何来衡量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否激进？陈(chén)昊扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率水平，在我看(kàn)来(lái)，这个比例如(rú)果超过60％，就是(shì)扩张得过于快(kuài)速了。

　　不难看出，这一标准要比“三道红线”对房企的净(jìng)负债率要求不得(dé)高于100％要(yào)更加严(yán)格。陈昊扬解释(shì)，当前房地产行(xíng)业(yè)的复苏速(sù)度并没(méi)有那么(me)快，所(suǒ)以要规(guī)避公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一(yī)个比较危(wēi)险的水平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年拿地(dì)较积极的(de)房企梳(shū)理发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中(zhōng)国、保利发展等(děng)房企2022年净负债率都在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中交地产净负债(zhài)率(lǜ)持(chí)续(xù)居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年期(qī)间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜(xiān)明对比的(de)是，华(huá)润置地、中国海外发展(zhǎn)、万科A、滨江集团(tuán)、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在(zài)践行较(jiào)积极的拿地策略的同时，也较(jiào)好地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债率水平(píng)（见附(fù)表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢家”的(de)黑马特质

　　陈昊(hào)扬指出，实(shí)际(jì)上，他们(men)是(shì)以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民营房企，但在各维度(dù)的实(shí)际表现(xiàn)上，国央企确实会更胜一筹。如国央企的融(róng)资成(chéng)本(běn)更低(dī)，融资渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具(jù)有天然优势。

　　虽然对比民营房(fáng)企，机构更(gèng)加看(kàn)好国(guó)央企，但这也(yě)并不(bù)意味着(zhe)，民营企业中就没有“黑马(mǎ)”的存在。

　　据《红周刊》梳理(lǐ)发(fā)现，仍有少(shǎo)数民(mín)营房企同样受到机构的青睐。比如，根(gēn)据(jù)2023年一季报，滨江集团的十大流(liú)通股东中新进了(le)“中国(guó)工商银行股份有限(xiàn)公司－景顺长城中国回报(bào)灵活配置混合型证(zhèng)券(quàn)投(tóu)资基(jī)金”“全(quán)国社保基金一一六组合(hé)”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年(nián)开(kāi)始，百亿私募珠海阿巴马资产管理有限公司就长期持有滨江集团。根据一季报，该资(zī)产公(gōng)司的几(jǐ)只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约(yuē)占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐(lài)，和其自(zì)身的(de)基本面表现存在一定关(guān)系(xì)。2020年以来的近三年时间，房地(dì)产市场(chǎng)整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房(fáng)企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表(biǎo)现出较强的韧(rèn)劲(jìn)，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储、股(gǔ)价表现等多维度都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年(nián)期间，滨江集团扣非归(guī)母(mǔ)净利(lì)润依次(cì)为(wèi)21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比(bǐ)增长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发(fā)布(bù)的(de)2023年(nián)一季报，今年一季度，滨(bīn)江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代(dài)”仍(réng)能保持自(zì)身业绩的持续增长，和滨江集团扎根杭州(zhōu)的战略布局关(guān)系密切。根据2022年年(nián)报，滨江(jiāng)集团(tuán)有近(jìn)七成营收(shōu)来(lái)自(zì)杭(háng)州地区，而在2021年，杭州地(dì)区的营收比重只(zhǐ)占到近六(liù)成。近(jìn)三(sān)年持续稳居(jū)杭州房企销售排名第(dì)一。

　　与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在杭州的(de)土储补充同样较为积极，根(gēn)据诸葛找房、住在(zài)杭(háng)州网数据显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地金额依次为(wèi)404.6亿(yì)元、237.1亿元(yuán)、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨(bīn)江集团在杭州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江(jiāng)集团的房企排名(míng)已冲进(jìn)前十，根(gēn)据中指(zhǐ)数据(jù)，2023年前4月，滨江集(jí)团实现(xiàn)销售额(é)607.3亿元(yuán)，位列房企第九位。

　　值得注意的是(shì)，2020年至今，滨江集团股价翻了(le)超一倍以上，而近期，滨江集团更是(shì)迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调(diào)研。滨(bīn)江集团发(fā)布(bù)公告(gào)表示(shì)，公司于5月10日(rì)接受了信达证券(quàn)、金(jīn)鹰基金、建信(xìn)养(yǎng)老、新华养老等18家机构调研(yán)。

　　产业(yè)链(liàn)布局重(zhòng)点移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游(yóu)家(jiā)纺(fǎng)、家居(jū)、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发只是房地产(chǎ科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容n)产业链上(shàng)的中游环(huán)节，其上游主要为(wèi)钢铁、水泥、建材(cái)、玻纤等材料供应商，而下游应用行业主要(yào)包括(kuò)中介服(fú)务、家用(yòng)电器(qì)、物(wù)业(yè)管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红(hóng)周刊(kān)》的采访(fǎng)，房地产(chǎn)开发环节与(yǔ)上游(yóu)材(cái)料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导(dǎo)致上(shàng)游不被看(kàn)好(hǎo)，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进(jìn)入(rù)存量房时代(dài)，所以对地产产(chǎn)业链，尤其是(shì)偏(piān)消(xiāo)费属性(xìng)的(de)家装家居(jū)领域，我们相对看好，因为居民保有的住(zhù)房规模(mó)越来越大，随着(zhe)时间(jiān)的(de)增加(jiā)，内装更新的需(xū)求也会越来(lái)越多。美国过去(qù)的数(shù)据充分(fēn)说(shuō)明(míng)了这一点，在新(xīn)房销售见(jiàn)顶之后，家具消费(fèi)的(de)增长却一直都很好。对于地产产业链，我(wǒ)们相对看好和(hé)内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万(wàn)家基金人士(shì)表示。

　　而根据《红周(zhōu)刊》对下游(yóu)细分中相关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计，目(mù)前暂居前两位的都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是(shì)富安(ān)娜和水星家纺，特(tè)别是(shì)前者在月线(xiàn)连收七根阳线的基(jī)础上，年内(nèi)迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品的(de)研发、设计、生产及销售，旗下拥有原创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富(fù)安娜实现(xiàn)营业收入约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实(shí)现归属于上市公(gōng)司(sī)股东(dōng)的净利润约(yuē)1.11亿元，同(tóng)比增长5.28％。

　　而(ér)从上(shàng)市公司一(yī)季报的十(shí)大流通(tōng)股股东来看，能够发现该股早已(yǐ)成(chéng)为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧价值发(fā)现、中(zhōng)欧潜力价值、工银瑞信灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募(mù)的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山(shān)。需要强调的是，中欧的两只基金都是价值派基金经理曹(cáo)名长在(zài)管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓(cāng)的(de)房地产(chǎn)产业链(liàn)股(gǔ)票(piào)还有金地集团和大(dà)亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经风(fēng)光一时的家居板块也因疫情、消费复(fù)苏进(jìn)程缓慢等多(duō)因素一度沉寂，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居(jū)板块中年(nián)内表现最(zuì)好的(de)是(shì)志邦家居(jū)。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来(lái)看(kàn)，无(wú)论是营收还是归(guī)母净利(lì)润，公司都实现了同比双升。

　　从公司的十大流通(tōng)股股东(dōng)来(lái)看，《红周刊(kān科幻小说的三要素是哪三要素，小说的三要素是哪三要素的内容)》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具，一季报中(zhōng)他管理的广发(fā)策(cè)略优选(xuǎn)和广发安宏回报均增加了(le)持股，而这两(liǎng)只产品也成为志邦家居十大(dà)流通(tōng)股(gǔ)股东中仅(jǐn)有(yǒu)的两只公募。有意(yì)思的是(shì)，他似乎(hū)对于(yú)定制家居类标的情有独钟，在另一家赛道公司金(jīn)牌橱柜中，他管理的全(quán)部三只(zhǐ)产品均(jūn)登榜十大流通股股东(dōng)，其也(yě)成为他的独(dú)门重仓股(gǔ)。

　　除(chú)去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来(lái)越被(bèi)机构(gòu)所青睐，不过这类标(biāo)的(de)大(dà)多在香港上市(shì)，如何选(xuǎn)择成为难(nán)题(tí)。对此，前述上海公(gōng)募基金(jīn)经理举例(lì)分析：“物(wù)业(yè)服务不是一个(gè)高毛利的(de)行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我选公(gōng)司还(hái)是希望挣的(de)是市场化(huà)应该(gāi)挣(zhēng)的钱，以(yǐ)我曾经(jīng)买(mǎi)的绿城服务为例，它在中高端楼盘占比(bǐ)是比较(jiào)高的，每年(nián)到期(qī)的合同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期(qī)之后，经过两三轮合同周期还能(néng)做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价的(de)公司很少(shǎo)，因为物业(yè)公司很容(róng)易一开始是挣钱的，后面(miàn)因为保(bǎo)安这些固定人员成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别(bié)好，客户没有(yǒu)那么满(mǎn)意，能做到提价难度是(shì)非(fēi)常大(dà)的。但是(shì)该公(gōng)司能在(zài)业(yè)内做到到期之后(hòu)提价率比较高，这(zhè)跟它的定位和比较好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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