主要内容

　　营收“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润仍(réng)承压，主因成本与费用压力仍构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数(shù)据(jù)表现亮眼后，工业企业(yè)实际营收增速积极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回(huí)升，但整(zhěng)体企(qǐ)业(yè)盈利压(yā)力仍大，主要源于两方面，其一是(shì)国际高油价(jià)导致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善，3月营(yíng)业成(chéng)本对当(dāng)月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。其二是今年(nián)降费(fèi)政(zhèng)策未再(zài)明显新增，加(jiā)之部分企业(yè)开始补缴(jiǎo)社(shè)保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个(gè)百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉动利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之投甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处资韧性支撑营收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍构成约束。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落对于名(míng)义(yì)营收增速的拖累，其中汽车、家(jiā)具、计算机通信电子设备等均(jūn)回(huí)升明显，显示递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车集中降价(jià)等对于(yú)短(duǎn)期消费需求(qiú)的推(tuī)动(dòng)。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼(lóu)政(zhèng)策(cè)推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相(xiāng)关行(xíng)业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成(chéng)本率：虽然煤价(jià)回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导(dǎo)。3月(yuè)工业企(qǐ)业成本率上升46.8bp至85.3％，成本(běn)压力仍然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明显高(gāo)于其他行(xíng)业。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在(zài)海(hǎi)外主要原油(yóu)寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产(chǎn)业链吸收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主(zhǔ)的石化产业链反而(ér)会在(zài)高油价下(xià)受(shòu)到输入性成本压力(lì)，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言(yán)，煤炭产业链上中下(xià)游(yóu)均在国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本(běn)率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成本率实际(jì)上是(shì)改善(shàn)的，与此同时，更靠近下游的消(xiāo)费行业(yè)成本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费行业(yè)利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下仍承压。分行业看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下(xià)游消(xiāo)费行业面(miàn)临(lín)最大的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回(huí)升，因(yīn)而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具(jù)、电子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭(tàn)冶金(jīn)产业链中下(xià)游(yóu)利润(rùn)增(zēng)速也积极改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与成(chéng)本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　关注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在(zài)的内(nèi)生恢复空(kōng)间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显示，虽然经(jīng)济需求侧短期恢复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背景下，企(qǐ)业盈利仍(réng)然承(chéng)压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延(yán)需(xū)求主(zhǔ)导的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风险。其二(èr)是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正式(shì)减产操作(zuò)，加之全球(qiú)服务消(xiāo)费逐步(bù)恢复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目(mù)前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐步(bù)显现，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企业(yè)盈利真实修复过程或相对(duì)缓慢(màn)。而展(zhǎn)望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可以期待(dài)，两大领(lǐng)先指标已经验(yàn)证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业(yè)利(lì)润的修复空间。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：外部(bù)地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以下(xià)为正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主(zhǔ)因成本(běn)与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘。

　　3月工业企业利润累计(jì)同比(bǐ)仅小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-21.4％，当月同(tóng)比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据(jù)表现亮(liàng)眼(yǎn)后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来的(de)抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两个方面：

　　其一是国际高(gāo)油价导致的输入(rù)性成本压力仍在约(yuē)束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月利润拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度(dù)仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新(xīn)增(zēng)，加之部分企(qǐ)业开始补缴社保(bǎo)费(fèi)，企业费用同比压力开(kāi)始加大，3月费用对当月利润拖累幅(fú)度大幅扩大(dà)6.1个(gè)百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴(jiǎo)费缓(huǎn)缴等一系列新增降(jiàng)费政策持(chí)续改善企业费用率(lǜ)，对2022年全年工业(yè)企业利润增(zēng)速(sù)构成较强支(zhī)撑，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分点。但从今年开始前期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补(bǔ)缴社保费，加之今年未再新增更(gèng)大(dà)力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看(kàn)费(fèi)用对于(yú)工业(yè)企业利润的拖累(lèi)开始显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投资(zī)韧性支(zhī)撑营收增速回升，但(dàn)高油价(jià)仍构成约(yuē)束。

　　3月(yuè)工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游消费相关行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际(jì)+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对(duì)于名义营(yíng)收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设备（高(gāo)基数下仍改善0.3pct至(zhì)-6.2％）等(děng)均回升明显(xiǎn)，显(xiǎn)示递延(yán)需求释放(fàng)以及汽(qì)车集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其(qí)次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至(zhì)5.2％）延(yán)续改善，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价对于石化(huà)产业(yè)链(liàn)相关(guān)行(xíng)业(yè)需求持(chí)续构成(chéng)抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤价(jià)回落(luò)已在缓(huǎn)和(hé)中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但(dàn)高油价继续构成输(shū)入性成本(běn)传导

　　3月工业(yè)企业(yè)成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下的国内石化产业链，成本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平明(míng)显高(gāo)于其(qí)他行业。由于我(wǒ)国石(shí)化产业链主要为中下游，上游环节(jié)在海外(wài)主要(yào)原油寡头国家，因(yīn)而国际高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主的石化产业(yè)链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月(yuè)的情(qíng)况。相较(jiào)而(ér)言，煤炭产业链上中下游均在(zài)国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而(ér)中下游成(chéng)本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本(běn)率同比增量下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时(shí)，更靠近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性(xìng)，但石(shí)化产业(yè)链利润在高油价下(xià)仍承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年2月(yuè)相比，下游消费行业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升(s甘为人梯的意思是什么意思，甘为人梯出处hēng)，因而(ér)下游消(xiāo)费行业利(lì)润(rùn)增(zēng)速恢复(fù)继续(xù)好于其他行(xíng)业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算机(jī)通信电子(zi)设备(bèi)、家具等行业利润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭(tàn)冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主因上游价格回落导(dǎo)致上游利润下降的缘(yuán)故，而中下游面(miàn)临的是营收改(gǎi)善、成本压力缓(huǎn)和的格局(jú)，中下游(yóu)利润增(zēng)速改善(shàn)明显(xiǎn)，金属(shǔ)制品(pǐn)、通用设备、非金(jīn)属矿物制品等行业利润增速均(jūn)改善10-20个百(bǎi)分点。相(xiāng)较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压力(lì)均承压背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关(guān)注二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年(nián)潜在的(de)内生恢(huī)复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但在成本(běn)与(yǔ)费用压力背景(jǐng)下，企(qǐ)业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险(xiǎn)，其一是经济(jì)内(nèi)生(shēng)动能弱化。伴随(suí)递(dì)延(yán)需求主导(dǎo)的(de)需求脉冲(chōng)性回升过程逐步结(jié)束，经济(jì)内生动能仍面临弱化风险(xiǎn)。其(qí)二是高(gāo)油价(jià)带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加(jiā)之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味(wèi)着(zhe)成本压力仍较大。其三是费用率对于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期(qī)社(shè)保(bǎo)费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年(nián)目前降费政策更多为延续而非新增，费(fèi)用率对于利润同比增(zēng)速(sù)的的(de)拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企业盈利真实修复过程(chéng)或相对缓(huǎn)慢(màn)。

　　而展望下半(bàn)年，经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的(de)复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先指标已经(jīng)验证(zhèng)，其一(yī)是居民消费倾向结束持续一年的下滑过程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策(cè)已(yǐ)推动(dòng)上(shàng)半年地产建安投(tóu)资(zī)和(hé)竣(jùn)工积(jī)极回补，有望拉动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家具(jù)等后周期大宗消(xiāo)费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后(hòu)工业企(qǐ)业利润的修(xiū)复(fù)空间。

　　内(nèi)容(róng)节选自申万宏源宏观研究报(bào)告：

　　《被市场低(dī)估的成(chéng)本与费用压力——工业企业(yè)效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析(xī)师(shī)：屠(tú)强王(wáng)胜

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