“现在(zài)的房地产(chǎn)很难再出现像(xiàng)过(guò)去十年的(de)系统性(xìng)行(xíng)情。”思睿集团合(hé)伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示，房地产行业分(fēn)化的愈加明显(xiǎn)，让机构和投资者的关注度从板块向单(dān)个标的转移。上(shàng)海利檀投资董事长陈昊(hào)扬向《红周(zhōu)刊》指出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产都已经双杀到了最(zuì)底部，而且是反复地杀到了底部(bù)，再往下的空间(jiān)已(yǐ)经不大了。

　　三道红线等指标(biāo)

　　成挖掘个(gè)股阿(ā)尔法重要参考(kǎo)

　　那么(me)如何寻找(zhǎo)房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道(dào)中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小(xiǎo)心(xīn)，避免选了半天，标的公(gōng)司出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情(qíng)况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下三个基准：有大的国资(zī)背景(jǐng)的、杠杆率(lǜ)较低(dī)的、此前(qián)没有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一(yī)下今年房地(dì)产的开发资金来源，可(kě)以发现(xiàn)，其(qí)实(shí)银行的信贷倾向是不(bù)太(tài)愿意给房企贷款的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要资金(jīn)来(lái)源来自新盘的(de)销售。但今年新房的销售情(qíng)况(kuàng)相较(jiào)一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从银行(xíng)拿到钱，其实主要还是那些有国企(qǐ)背(bèi)景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企(qǐ)相对比较困难，所(suǒ)以整个行(xíng)业出现了(le)一个很明(míng)显(xiǎn)的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显(xiǎn)。现在有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景的房企在(zài)资本市场表现(xiàn)相对较(jiào)好，但没(méi)有(yǒu)国资背景(jǐng)的民(mín)营房(fáng)企股(gǔ)价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产(chǎn)行(xíng)业内，我们的逻(luó)辑是(shì)，“寻找最(zuì)后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘(jué)，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的成(chéng)本优势(shì)，更具(jù)体一点，就(jiù)是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是(shì)不(bù)是行业内(nèi)的最(zuì)低水平；利润率是不是行业(yè)内最高的；融资成本是否是行业内最(zuì)低的；建安成(chéng)本是否也(yě)是业(yè)内最低的；这些都(dōu)是我们看重的一家(jiā)房(fáng)企的综合成本。

　　需要注意的是，能(néng)够(gòu)同时满足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有(yǒu)部分房企出现(xiàn)了“三(sān)道红线”的“踩线”情况，且有逐(zhú)渐恶化(huà)的趋(qū)势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数(shù)据整理发(fā)现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格力(lì)地(dì)产、西藏(cáng)城投、中交(jiāo)地产、中国武(wǔ)夷(yí)等国央(yāng)企“三道红线”全(quán)踩(cǎi)。

　　除此之外，城(chéng)建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南(nán)城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等(děng)国央企房企也(yě)踩了“三道红(hóng)线”中的两条。

　　2022年激进扩(kuò)张房企

　　需警惕其(qí)重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看出，即便是有(yǒu)着较稳健特色的国(guó)央企(qǐ)房企，其财(cái)务(wù)指标称得上完(wán)全健康的仍是少(shǎo)数。而更加值得注意的是，在2022年，不(bù)少国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举扩张。而这无疑又进一步(bù)考(kǎo)验着国央企的资(zī)金链(liàn)情况。

　　对(duì)房企而(ér)言，扩张(zhāng)速度的张弛有度尤(yóu)为重要，节奏把握(wò)准(zhǔn)确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储(chǔ)备优质“弹药”；但过于乐观的预判未(wèi)来市场(chǎng)，以及过于激进的扩张拿地(dì)节奏也有(yǒu)可能让(ràng)房企重蹈此前的高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家(jiā)房企进(jìn)行举例，它从(cóng)2018年开始到2021年，连续4年(nián)的(de)净借贷比例都维持在33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆(gān)比例。而(ér)到2022年，这家房企明显(xiǎn)感觉到机会来了，其开(kāi)始在一线城市(shì)进行大举拿(ná)地(dì)，净负债率也由此前(qián)的33％左右水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之(zhī)一。与此同时，该房企新购入地块也实现(xiàn)了快速的(de)开盘利用率，预(yù)计今年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方面(miàn)，在于它本身储备了很多(duō)弹药(yào)，去年拿地超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也(yě)主要集中在(zài)强二线(xiàn)和二线(xiàn)城市；另一方面，它的(de)扩张是有节制地扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速度(dù)让人感觉又回到了2016年、2017年，或者说看到(dào)了2016年～2020年(nián)期(qī)间扩张的民营(yíng)企业的影子。虽然说(shuō)，见到机会时(shí)要出手，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有想象得(dé)那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙。

　　那么如何来衡(héng)量一家房企(qǐ)的(de)扩张速度是否激进？陈昊扬向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是(shì)看房企的净负债率水平，在我(wǒ)看来，这个比例(lì)如(rú)果超过60％，就是扩张(zhāng)得过于快速了。

　　不难(nán)看出，这一标准要(yào)比“三道(dào)红线(xiàn)”对房企的净负(fù)债率要求不(bù)得高于100％要(yào)更加(jiā)严(yán)格。陈昊扬解释，当(dāng)前房(fáng)地产行业(yè)的(de)复苏速度(dù)并(bìng)没有那么快(kuài)，所以要(yào)规避公司净负债率(lǜ)提高(gāo)到一个(gè)比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对在(zài)2022年(nián)拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交(jiāo)地产、中国金茂、华(huá)发(fā)股份、越秀地产(chǎn)、绿城中国、保利发(fā)展(zhǎn)等(děng)房企(qǐ)2022年净负债率都在(zài)60％之上(shàng)。其中，中交地产净(jìng)负债率持续居高不下，在2020年至2022年期间，依(yī)次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明对比的是，华润置(zhì)地、中国海(hǎi)外发展(zhǎn)、万(wàn)科(kē)A、滨江(jiāng)集(jí)团、招商(shāng)蛇口、龙(lóng)湖(hú)集团等房企在践行较积(jī)极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时，也较好地控(kòng)制了公司(sī)的扩张速度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别民营房企

　　或(huò)具备“最后(hòu)赢家”的黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指出(chū)，实际上，他们(men)是以同一筛选标准来看国央(yāng)企与民(mín)营房企(qǐ)，但在各维度的实(shí)际表现上，国(guó)央企确实会更胜一筹。如国央企的(de)融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国(guó)央(yāng)企自然而然就(jiù)具有天(tiān)然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构更加看好国央(yāng)企(qǐ)，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营(yíng)企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存(cún)在。

　　据《红周刊》梳理发现(xiàn)，仍有少数(shù)民(mín)营(yíng)房企(qǐ)同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如，根据2023年一(yī)季报，滨(bīn)江(jiāng)集团的十(shí)大流通股东中新进了“中(zhōng)国工商银行股份有限公司－景顺长(zhǎng)城中国回(huí司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文)报灵(líng)活配置混合型证券(quàn)投(tóu)资基金”“全(quán)国社(shè)保(bǎo)基金一一六组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠海(hǎi)阿巴马(mǎ)资产管理有(yǒu)限公司(sī)就长期持有滨江集团。根据一季报，该(gāi)资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流通A股(gǔ)的3.56％。

　　滨江集团的受青(qīng)睐，和其自身的基本面(miàn)表现存在(zài)一(yī)定(dìng)关系。2020年以来的近三年时(shí)间，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡路”，但(dàn)作为杭(háng)州本土房企的滨江集团仍(réng)是表(biǎo)现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模(mó)、新增土储、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现(xiàn)了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间，滨江集团(tuán)扣非归母净利润依(yī)次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今年一季度，滨江集团更是实现(xiàn)了扣非归母净(jìng)利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在房地产“青铜时代”仍能保持自身业绩的(de)持续增长，和滨(bīn)江集团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局关系(xì)密切(qiè)。根据(jù)2022年(nián)年报，滨江(jiāng)集(jí)团有(yǒu)近七成(chéng)营收来(lái)自(zì)杭州地区，而在2021年(nián)，杭(háng)州地(dì)区的营收比重只占到近六成。近三年持续稳居杭州房企销售排名(míng)第(dì)一。

　　与此同时，滨江集团在杭州的土储补充(chōng)同样较(jiào)为积极(jí)，根据诸葛找(zhǎo)房、住在杭州(zhōu)网数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金额(é)依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续(xù)稳(wěn)居(jū)杭(háng)州(zhōu)的本(běn)土第一。

　　而滨江集团(tuán)在杭(háng)州的较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企(qǐ)排名迅速提(tí)升。到2023年，滨江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根据(jù)中指数据(jù)，2023年前4月(yuè)，滨江(jiāng)集(jí)团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企第九位(wèi)。

　　值得注(zhù)意的是，2020年(nián)至今(jīn)，滨江集(jí)团股价翻了超一倍(bèi)以上，而(ér)近期(qī)，滨江集团(tuán)更是(shì)迎(yíng)来多家机构的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公(gōng)司于5月10日接受了信达证券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华养老等18家机构调研。

　　产(chǎn)业链布(bù)局(jú)重点(diǎn)移至(zhì)存量赛道(dào)

　　机构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产开发只是(shì)房地产产(chǎn)业链(liàn)上的中游环节(jié)，其上游主要为钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应(yīng)商(shāng)，而下游应(yīng)用行业主要(yào)包括中介服务、家用电器(qì)、物业管(guǎn)理(lǐ)、家居用(yòng)品。综(zōng)合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环(huán)节与上游(yóu)材料端息息相关，新(xīn)盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好(hǎo)，机(jī)构(gòu)寻(xún)觅(mì)个股阿(ā)尔(ěr)法(fǎ)的(de)思路渐(jiàn)渐(jiàn)移至下(xià)游。“中国房地产行业在进入(rù)存量房时代，所以对地产(chǎn)产(chǎn)业(yè)链，尤(yóu)其是偏(piān)消费属性(xìng)的(de)家装(zhuāng)家居领域，我(wǒ)们相对看好，因(yīn)为居(jū)民保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加(jiā)，内(nèi)装更新的需求也会越来越多。美(měi)国(guó)过去的(de)数据充分(fēn)说明了(le)这一点，在新(xīn)房销售见顶之后，家(jiā)具消费的增(zēng)长(zhǎng)却一直都很好(hǎo)。对于(yú)地产(chǎn)产业链，我们相(xiāng)对看好和内装相关的行业，例如消费建材、家居装(zhuāng)饰等。”万家基金(jīn)人士表示。

　　而根据《红周刊(kān)》对下游细分中相(xiāng)关(guān)赛道龙(lóng)头年内表现(xiàn)的统计，目(mù)前(qián)暂(zàn)居前两位的(de)都是来自家纺赛道的公司(sī)，它(tā)们分(fēn)别是(shì)富安娜和水星家纺，特(tè)别是前(qián)者在月线连收七根阳线的基础上(shàng)，年内(nèi)迄今涨(zhǎng)幅已经逼近(jìn)30％。

　　以(yǐ)前者为例，富(fù)安娜主要从事纺织(zhī)家居、睡眠家居、生活类产(chǎn)品的研发、设计(jì)、生产及销售，旗下拥(yōng)有原创(chuàng)“富(fù)安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智(zhì)”自有品牌。第一季度(dù)报告显示(shì)，报(bào)告期内，富(fù)安(ān)娜实(shí)现营业收入(rù)约6.2亿元，同比(bǐ)减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约(yuē)1.11亿元，同比(bǐ)增长5.28％。

　　而(ér)从上市(shì)公司一季报的十大(dà)流通(tōng)股股东来看，能(néng)够发现该(gāi)股早已成为(wèi)基金(jīn)重仓股的(de)天下，彼时包括公募的中欧价值发现(xiàn)、中(zhōng)欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动价值、宝盈新价值(zhí)和私募的明河2016，都在其中出(chū)现，占据了半壁(bì)江山。需(xū)要(yào)强(qiáng)调的是(shì)，中欧(ōu)的两(liǎng)只基金都是(shì)价值派基金经理(lǐ)曹名(míng)长在管的产品(pǐn)，首司马光好学文言文翻译及注释，司马光好学文言文翻译及原文季其同时(shí)重(zhòng)仓的房地(dì)产(chǎn)产业(yè)链股票还有金地集(jí)团和大亚圣(shèng)象。

　　对比而言，前(qián)几年(nián)曾(céng)经风光一时的家居板块也(yě)因疫情(qíng)、消费复苏(sū)进(jìn)程缓慢等(děng)多因素一度沉(chén)寂，不过(guò)好在困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表(biǎo)现(xiàn)最(zuì)好的(de)是志邦家居。同(tóng)一时间段，该(gāi)股(gǔ)年内(nèi)上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看，无论(lùn)是(shì)营(yíng)收还是归母净利润，公司都实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司的十大流通股(gǔ)股(gǔ)东来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗洋(yáng)慧眼独具，一季报中他管理的(de)广发策(cè)略(lüè)优(yōu)选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也(yě)成为志邦家(jiā)居十(shí)大流(liú)通股股东(dōng)中仅有(yǒu)的(de)两(liǎng)只公募。有意(yì)思(sī)的是，他似(shì)乎对于定制家居(jū)类标的情有独(dú)钟，在另一家(jiā)赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三(sān)只产品均登榜十大流(liú)通股股东，其也(yě)成为他的(de)独门(mén)重仓股。

　　除去家(jiā)居家(jiā)纺外，下游的物(wù)业股也(yě)越来(lái)越被(bèi)机(jī)构(gòu)所青睐，不(bù)过这(zhè)类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成为难题。对此(cǐ)，前述上海公募基金经理举(jǔ)例(lì)分析：“物业服务不是一个高(gāo)毛利的行(xíng)业(yè)，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公(gōng)司还是(shì)希望挣的是(shì)市场化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占比(bǐ)是比较高的，每年到期的合同里提价成(chéng)功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做(zuò)到滚动(dòng)的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后，经过两(liǎng)三轮合同(tóng)周(zhōu)期(qī)还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能(néng)做到产品(pǐn)提价的(de)公司很少，因为物业公(gōng)司很容(róng)易一(yī)开(kāi)始(shǐ)是挣钱的(de)，后面因为保安这些(xiē)固定人员(yuán)成本的(de)年(nián)度(dù)增长，不过服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到(dào)提(tí)价难度是非常大的。但是该公司能在业内做到到期之后提价率(lǜ)比较高(gāo)，这跟它的定位(wèi)和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他(tā)进一(yī)步(bù)强调。

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