平安(ān)首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中(zhōng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健(jiàn)等价(jià)格平(píng)稳。从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二(èr)个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小(xiǎo)幅下修，CME利率期(qī)货市(shì)场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以(yǐ)及二手车价格(gé)止跌回(huí)升。这说明，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们理(lǐ)解(jiě)，美国核(hé)心通胀(zhàng)的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等(děng)消(xiāo)费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注。今年二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀(zhàng)回落持乐观(guān)看(kàn)法，并忽视(shì)通胀环比走势的(de)韧性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年(nián)美国通胀(zhàng)超预期(qī)上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一，汽车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。一(yī)季(jì)度美国(guó)汽车消费回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实汽车制造商的(de)财务状况(kuàng)，并限制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间。此(cǐ)外，美国汽车(chē)制(zhì)造商存货量同(tóng)比增速快(kuài)速(sù)下降。第二，房(fáng)租回(huí)落可能(néng)再度滞后(hòu)。目前市场预(yù)期下半年美国住房(fáng)租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性(xìng)并不稳定。考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜(xié)率。第三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频(pín)繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风(fēng)险或在下(xià)一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市(shì)场可(kě)能需(xū)要重估美(měi)联储长时间保持高(gāo)利(lì)率(lǜ)对经济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经(jīng)济衰(shuāi)退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调(diào)整压力仍未消散(sàn)，因盈利预(yù)期(qī)仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修(xiū)时期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国金融风险超预期(qī)上升，美(měi)国经济(jì)超预(yù)期下行，美联(lián)储降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市(shì)场(chǎng)进一(yī)步押注美联储6月不加(jiā)息、下半年(nián)降息。但值得注意的是，2023年以来，美国通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固(gù)。我们(men)认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在下(xià)半年，当(dāng)基数效应利好不再，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且(qiě)不排除超预期反(fǎn)弹。具体地，下半年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落滞后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风(fēng)险均值(zhí)得关注。若下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美(měi)联储(chǔ)将较(jiào)难降息，美国中期经济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于前值和预(yù)期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部(bù)（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期(qī)、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构(gòu)上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。首先，CPI食品分(fēn)项连续(xù)2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于(yú)前值(zhí)-2.3％；能源商(shāng)品环比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和旅(lǚ)游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中(zhōng)期以来最大涨幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高于前值-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比(bǐ)0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看(kàn)，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务拉(lā)动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能源分项连续第(dì)二传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和(hé)卡车分项的(de)拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上述分项的“其他”项目拉(lā)动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后(hòu)，市场(chǎng)对政策利(lì)率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)储停止(zhǐ)加息(xī)的(de)概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议(yì)息会议的加权(quán)平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步(bù)押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线(xiàn)下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美(měi)元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而(ér)需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美国(guó)CPI平均环比(bǐ)增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速的0.23％；核(hé)心CPI平(píng)均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀(zhàng)仍然维持高位(wèi)，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半年国际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源分(fēn)项平(píng)均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源价格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面(miàn)，最重要(yào)的住(zhù)房租(zū)金环比增(zēng)速(sù)维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此(cǐ)前(qián)报(bào)告中已提示，在美国通胀(zhàng)结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得通胀(zhàng)回落的幅(fú)度(dù)存(cún)疑（参考报告(gào)《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需(xū)要指出的(de)是，美国核心通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度，美国个(gè)人消费(fèi)支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年(nián)率），对一季(jì)度美国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上(shàng)，服务消费(fèi)维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车分项的反弹相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧(rèn)性，不(bù)仅得益于尚未(wèi)耗尽(jǐn)的(de)超额储蓄、薪(xīn)资(zī)增(zēng)长和家庭资产负债(zhài)表健康等，也可能(néng)来自居民收入和(hé)财富分配的改善、财产性利(lì)息(xī)收入的上升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费预期改善等多方(fāng)因(yīn)素加(jiā)持（参考报告(gào)《对美国(guó)消费韧性(xìng)的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风险值(zhí)得关注。综(zōng)合考(kǎo)虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美(měi)国CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下半(bàn)年(nián)（0.23％）之间，但仍高(gāo)于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的影响更(gèng)大；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美(měi)国通(tōng)胀黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给(gěi)冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调(diào)同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回(huí)落走势，即便5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速(sù)也可能(néng)回落(luò)至3.5％左右。在此期间(jiān)，市场(chǎng)很(hěn)容(róng)易对通(tōng)胀(zhàn传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些g)回(huí)落(luò)持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽(hū)视美国(guó)通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超(chāo)预期上(shàng)行的可能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美(měi)国汽车等耐用品消(xiāo)费一(yī)度爆发式增长，但自2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前(qián)有迹象表明，美国汽(qì)车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳回升(shēng)。2023年(nián)一(yī)季(jì)度，美(měi)国机动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续六个季度(dù)负增长后(hòu)实现正增(zēng)长(zhǎng)。更高频的(de)数据也(yě)印(yìn)证了美(měi)国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽(qì)车销(xiāo)量同比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三(sān)个月加快增(zēng)长。汽车销售(shòu)回暖会夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，也会限(xiàn)制其(qí)继续(xù)降价的空间(jiān)。此外，美(měi)国商务(wù)部数据显示(shì)，截(jié)至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在10％左右(yòu)，暗示(shì)未来汽车供(gōng)给(gěi)压力可(kě)能上升(shēng)。因此在下半年，美国(guó)汽车(chē)销售(shòu)数量和(hé)价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落可(kě)能再(zài)度滞后。历史数(shù)据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年不等。本轮美国(guó)房价同比增(zēng)速于2022年(nián)中左(zuǒ)右触顶回落，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增速(sù)放(fàng)缓。但是，传统体育项目有哪些 传统体育游戏有哪些trong>房价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到(dào)当前美国房屋空置率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住房供给(gěi)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便(biàn)有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其(qí)预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日(rì)，主要得(dé)益(yì)于中(zhōng)国需求复(fù)苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产(chǎn)量(liàng)，以干(gàn)预(yù)市场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机(jī)再起，油价回(huí)调(diào)。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡(héng)油(yóu)价为80.9美元/桶。往后(hòu)看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年，欧洲能源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍(réng)有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧(ōu)洲天然气储备可能处(chù)于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧(ōu)洲能(néng)源风险再起，原油、天然气(qì)等国(guó)际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年(nián)末美国CPI同比增速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以上，基(jī)本符合美(měi)联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维持3％以上时(shí)，美联储选择降息(xī)的底气可(kě)能不足。截(jié)至目前(qián)，市场(chǎng)对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强。如果浓厚的降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利(lì)率对美(měi)国(guó)经济的负(fù)面影响，继而可能进(jìn)一步计入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧(jǐn)缩预期“上修”时期，美债利率(lǜ)和美(měi)元(yuán)指数可(kě)能(néng)阶段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。

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