平安首经团队：钟正生/范城恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回落(luò)。其中，住(zhù)房租(zū)金(jīn)、二手车、汽(qì)油(yóu)等分项环比上涨(zhǎng)较快，食(shí)品(pǐn)、医疗保健(jiàn)等(děng)价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动(dòng)较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源分(fēn)项连(lián)续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率(lǜ)期(qī)货市场预计6月不(bù)加息概(gài)率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环(huán)比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的(de)0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著下降，以及二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我们理(lǐ)解，美国核心通(tōng)胀的韧性(xìng)与居民(mín)消费的(de)韧性相匹配。一季度美(měi)国机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车(chē)价格(gé)分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风险值得关注。今年二季度，由于基数原因美国(guó)CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，市场(chǎng)很容易对(duì)美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)持(chí)乐观看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不(bù)再，在基准情形下，美国(guó)标题通胀率很可(kě)能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀超(chāo)预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况(kuàng)，并限(xiàn)制(zhì)其继续降价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第(dì)二，房(fáng)租回落(luò)可(kě)能(néng)再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房租金回落。然而(ér)，历(lì)史上美国房(fáng)价(jià)与租金的相关性并不稳定。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋空(kōng)置率更处于历史最低水(shuǐ)平，住房供给的紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超预期反弹(dàn)。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来也不排(pái)除采取新的行动；欧洲能源风险或(huò)在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息(xī)。如果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空间；在(zài)通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能阶段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预(yù)期下行，美(měi)联储降息超预期提前(qián)等。

　　2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场(chǎng)进一步(bù)押注美(měi)联储6月不加息、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更慢，供(gōng)给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年(nián)，当基数(shù)效应(yīng)利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳(wěn)，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半年汽(qì)车价格回(huí)升、住房租金(jīn)回落滞(zhì)后(hòu)、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均(jūn)值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较(jiào)难降(jiàng)息，美国中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值和预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美(měi)国(guó)劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数据(jù)显(xiǎn)示，美国4月(yuè)CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平(píng)于预(yù)期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行斜率(lǜ)较缓显示通(tōng)胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比0.4％，持(chí)平于预期和(hé)前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二(èr)手车(chē)、汽油等(děng)分项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。首(shǒu)先，CPI食(shí)品分项连续2个(gè)月环比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨相互抵消。其(qí)次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其(qí)中，能源服务(wù)环比-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能(néng)源(yuán)商品环(huán)比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源(yuán)商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核(hé)心商品价(jià)格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以(yǐ)来最大(dà)涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房租(zū)金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较3月小幅(fú)回落0.1个(gè)百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输(shū)服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述(shù)分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对(duì)政策利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美(měi)联储停止加息的概率，由(yóu)前一天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指数和(hé)纳斯(sī)达克指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线(xiàn)下跌，10年美(měi)债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下(xià)跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平(píng)均环(huán)比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半(bàn)年国际能源价(jià)格高位(wèi)回落，美(měi)国CPI能源分项平(píng)均(jūn)环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基(jī)本企稳，能(néng)源分项平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面，最(zuì)重要的住房租金环比增速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好(hǎo)。我们在(zài)此前报告中已提示，在美国通胀结(jié)构中，供给因素改善效(xiào)果边际减弱，而需(xū)求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通(tōng)胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心(xīn)通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出(chū)环(huán)比大(dà)幅增长(zhǎng)3.7％（折年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上(shàng)，服务消费维持强劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二手车和卡车(chē)分(fēn)项的反弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额(é)储(chǔ)蓄、薪(xīn)资增长和(hé)家庭(tíng)资产负债表健康等，也可能来(lái)自居民收入(rù)和财富(fù)分配的改善、财产(chǎn)性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收入上(shàng)升和(hé)消费(fèi)预期改(gǎi)善等(děng)多方因素(sù)加持(chí)（参考报告《对美国消费(fèi)韧性的(de)三点思(sī)考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)反弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预(yù)期上行的风险(xiǎn)值(zhí)得关(guān)注。综合(hé)考(kǎo)虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考(kǎo)虑(lǜ)美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更强或发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同比或分(fēn)别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回(huí)落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右。在(zài)此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落(luò)持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势(shì)的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀超预期上行的可能性。

　　第一(yī)，汽车(chē)价格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好(hǎo)，美国汽车等(děng)耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年以来逐渐冷却(què)。然而，目前有迹象表明(míng)，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际(jì)供(gōng)应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价(jià)格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)，美国机动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续(xù)六(liù)个季度(dù)负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数据(jù)也(yě)印证(zhèng)了(le)美(měi)国(guó)汽车消费回升的趋势，2023年1-3月美(měi)国国内汽车销量同(tóng)比增(zēng)速分别达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长。汽车销售回暖会夯实汽车制(zhì)造商的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制(zhì)造(zào)商(shāng)存(cún)货量同(tóng)比增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年(nián)维持在(zài)10％左右(yòu)，暗(àn)示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在下半年，美国(guó)汽(qì)车(chē)销售(shòu)数(shù)量和价格均可能超(chāo)预期上扬。

　　第二(èr)，房租(zū)回落(luò)可(kě)能再度滞后。历史数(shù)据显示(shì)，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价(jià)格指数）同比领先CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继(jì)而市场期待2023年下(xià)半年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但(dàn)是，房价与租金的相关(guān)性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历(lì)史最低(dī)水平，住(zhù)房供给紧张也可能阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下降至0.3％以下，CPI同比便有反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能源(yuán)价格(gé)可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管(guǎn)美欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但全球能(néng)源需求维持(chí)强劲。国际能源署（IEA20mm等于多少厘米 20mm是多大）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国需(xū)求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵(hē)护油价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克(kè)+更频(pín)繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵护油价(jià)。今年4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产，提振了(le)因美欧银行危机而下(xià)挫的国际油价。但(dàn)好景(jǐng)不长，4月下旬以来美国地(dì)区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美元/桶。往后看，不(bù)排除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护(hù)油价(jià)。最后，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在(zài)下(xià)一轮(lún)冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能(néng)源形势仍(réng)有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需(xū)缺口(kǒu)仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧(ōu)洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国(guó)际能源品价格可能反弹。

　　若下半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平，当(dāng)时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为(wèi)明确地表示2023年可(kě)能不会降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断(duàn)，若(ruò)当(dāng)PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半(bàn)年降息(xī)的(de)预(yù)期仍(réng)强。如(rú)果浓20mm等于多少厘米 20mm是多大厚的降息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能需要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对美国经济(jì)的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相(xiāng)应(yīng)地，美股调整压力(lì)仍未(wèi)消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩(suō)预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可能阶段回调。

　　风险提示(shì)：美国金融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提前等。

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