核心结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质(zhì)上过去(qù)一段(duàn)时(shí)间行(xíng)情(qíng)是情绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字(zì)经济、中特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行(xíng)情或进入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长(zhǎng)风格(gé)者以人工智能大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种(zhǒng)。怎(zěn)么(me)理解这种(zhǒng)割裂的现象？未来市(shì)场(chǎng)风格将(jiāng)如何演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗rong>以来(lái)价(jià)值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化(huà)

　　当前市场对于(yú)风格讨论较多，有投资者认(rèn)为近期银行等高股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优。我们通(tōng)过行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前(qián)期多篇报告中提出去年10月底来(lái)市场已进入牛(niú)市初期(qī)的第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市场并(bìng)没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最(zuì)大涨幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数为24.3％，所有申万一级(jí)行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风格行业数量占比看，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业(yè)整体表现并(bìng)未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部(bù)行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优(yōu)，新能源表现较差(chà)，在“数据二(èr)十条”等(děng)产(chǎn)业政(zhèng)策、以及(jí)以ChatGPT为代表的人工(gōng)智能技(jì)术的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居前，而电力设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地产政策优化，22/10以(yǐ)来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我们从(cóng)今(jīn)年(nián)年初以来的时间维(wéi)度看(kàn)，成长板块内行业保持(chí)去年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相(xiāng)对弱。再来(lái)看价值板(bǎn)块，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体涨(zhǎng)幅(fú)相对(duì)靠后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来(lái)基本(běn)处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部(bù)分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数(shù)中国证(zhèng)价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后源(yuán)于指数的成分行业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(b护士是事业编制吗 2023年护士还有编制吗iǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.过去是(shì)情绪修复(fù)，未来会进入(rù)盈利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风格指数(shù)表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背后源于(yú)市场自底部起来后，处低位的行业容(róng)易受(shòu)到政策利好和预期(qī)改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未(wèi)明确，该(gāi)阶段行(xíng)情(qíng)往往不存在特定(dìng)的(de)主线(xiàn)，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年(nián)10月以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二(èr)十大报(bào)告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代(dài)化产(chǎn)业(yè)体系”，信创指数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅(fú)26％。此后相关(guān)政策和事件进(jìn)一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数据二十条”，23/03成(chéng)立国家数据局，技术端以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)大(dà)模型推出标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济(jì)行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来(lái)人(rén)工智能指数最大涨幅达64％、数字经(jīng)济指(zhǐ)数为(wèi)38％。中特(tè)估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概念，政(zhèng)策(cè)层面高度重视国央企(qǐ)价值(zhí)实(shí)现，相关(guān)政策(cè)和(hé)事件(jiàn)进一步催化行情，在此(cǐ)背(bèi)景下中特估相关板块同样涨幅明显，本(běn)轮行情中特估指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进(jìn)入盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股票(piào)是一(yī)台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定(dìng)未来(lái)风格的走向。我们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成(chéng)长指(zhǐ)数与(yǔ)价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始(shǐ)回落(luò)，国(guó)证成长指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点(diǎn)降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股的(de)业绩又开始优于价值股，国证成长(zhǎng)指(zhǐ)数-价值指数的归母净(jìng)利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场(chǎng)风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的(de)趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底(dǐ)部区(qū)域(yù)，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市(shì)场或由前期的政策和事(shì)件驱动(dòng)走向盈利驱动，关(guān)注中(zhōng)报(bào)的(de)基本面验证(zhèng)情况，以及下半年宏观月(yuè)度数据的回(huí)升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长政策(cè)推(tuī)动下(xià)现代(dài)化产业(yè)体系(xì)建设(shè)，成长盈利增速有望更快，但风(fēng)格内部盈(yíng)利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类指数(shù)中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预(yù)计(jì)在23％左右，而价(jià)值类指数里中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科创50与上(shàng)证(zhèng)50归母净利增(zēng)速同比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相(xiāng)对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们(men)在(zài)《旭日初(chū)升(shēng)——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从(cóng)牛熊周期(qī)、估值、基(jī)本面、资(zī)金(jīn)面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来(lái)A股已经进(jìn)入(rù)新一轮牛(niú)市周期。但牛市往往难(nán)以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨(mó)——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就(jiù)提出二季度市场可(kě)能(néng)处蓄(xù)势阶段，二(èr)季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我(wǒ)们(men)的判断。当前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市(shì)初期，就好(hǎo)比(bǐ)冬天已过、春天到来，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还不够(gòu)扎实(shí)，更(gèng)易受到(dào)其(qí)他(tā)因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显(xiǎn)示当前(qián)基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指(zhǐ)数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷(dài)和(hé)社(shè)融数据较一季(jì)度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物价(jià)数据(jù)看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然(rán)较(jiào)弱。综合来看，当前国内基本面回暖仍需要一个过程，未来短期(qī)内市场更可(kě)能(néng)继续处在蓄势期(qī)。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数字(zì)经济仍(réng)是主线。在政策和事件(jiàn)的催化下数(shù)字(zì)经济、中特估涨幅(fú)已经较(jiào)为(wèi)明显，未来决定风格的关键在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落(luò)地(dì)的(de)持(chí)续性机会。此外，当前重(zhòng)视(shì)消费(fèi)结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真的(de)试金石是业绩。我们从4月初以来就提出(chū)TMT板块出(chū)现阶(jiē)段性过(guò)热，未来可能会有所休整，过去一(yī)个月TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的(de)判(pàn)断(duàn)，目前TMT可(kě)能(néng)仍(réng)处(chù)在降温期，但从(cóng)全年维度(dù)看(kàn)政策和技(jì)术驱动(dòng)下数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓经验(yàn)看，历史(shǐ)上公募基金调(diào)仓往往需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从白(bái)酒(jiǔ)转向(xiàng)新能源(yuán)，公募(mù)基金对TMT板块的增(zēng)持(chí)可能还未结束(shù)，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处(chù)在2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来(lái)行(xíng)情(qíng)或进(jìn)入由(yóu)业绩验证(zhèng)的(de)去伪存真阶段(duàn)，关注政(zhèng)策和(hé)技术两条(tiáo)主线机会(huì)。第一(yī)，从政策线看，数字经济已成为现代化产业体系的(de)重(zhòng)要支撑，数字要素流(liú)通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府(fǔ)有(yǒu)望加大对数字安全和(hé)数(shù)字基建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二十条”为数(shù)据(jù)要素(sù)市场(chǎng)提(tí)供顶层规划(huà)，刚成立的国(guó)家(jiā)数据局有望成为顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建(jiàn)设，根据(jù)中国(guó)通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心产(chǎn)业规模(mó)复合(hé)增速将达到25％。第(dì)二，从技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对AI大(dà)模型的开(kāi)发，近日谷(gǔ)歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复(fù)合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游(yóu)硬件的(de)需求(qiú)，根据亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我国(guó)AI芯片市(shì)场规模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注(zhù)的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我(wǒ)们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格(gé)相对趋(qū)稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收入(rù)端看，国内(nèi)经济复苏将推(tuī)动收入和(hé)消费意(yì)愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额(é)增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均增(zēng)速(sù)为(wèi)4-5％。从(cóng)股市(shì)表现看，我们在前文中提出(chū)今年以来消费(fèi)行业(yè)涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分(fēn)领(lǐng)域(yù)有望迎(yíng)来向(xiàng)上的机遇。结合(hé)海通行业分析师和Wind一(yī)致预测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净利增速为20％、医(yī)疗服(fú)务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化，我们认为(wèi)可以关注(zhù)中特重(zhòng)估(gū)三(sān)大可能发力方(fāng)向，即关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流(liú)充裕的(de)国企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的(de)三大(dà)发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫(yì)情恶化影响国内经济；美(měi)国经济(jì)硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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