摘要(yào)

　　4月社融和贷款总量明显转(zhuǎn)弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元，而(ér)4月30大中城市商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企(qǐ)业融资(zī)也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低(dī)于2020和2021同期(qī)的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加(jiā)。不过中长期贷(dài)款仍在(zài)多增，指向(xiàng)结构较好。新增非银(yín)金融机(jī)构贷(dài)款2134亿元(yuán)，反(fǎn)映(yìng)信贷额度相对(duì)充裕，部(bù)分(fēn)额度给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或(huò)主要是存款(kuǎn)搬家理财所致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不够明显。4月居(jū)民存款下料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能反映部分居民存款重回理(lǐ)财，居民超(chāo)额储蓄(xù)向消(xiāo)费的(de)转化仍有待观察。M1同比增速小幅反弹，但(dàn)仍低(dī)于去年(nián)6-10月的(de)平(píng)均值，显示企业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比放缓，债(zhài)券(quàn)市场对此已(yǐ)进行部分定价，10年(nián)国债收益(yì)率一(yī)度(dù)下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了(le)4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在这种背景下，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步(bù)观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走(zǒu)向。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背(bèi)景是流动性(xìng)充(chōng)裕(yù)。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天逆回购利(lì)率可(kě)能并非常态，短(duǎn)期需要关注(zhù)5月末资金(jīn)利率是(shì)否出(chū)现类似往年(nián)同(tóng)期的(de)波(bō)动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据。新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元，预期1.72万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元(yuán)。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值(zhí)10.0％。新(xīn)增(zēng)人民(mín)币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同比(bǐ)增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再(zài)度转负

　　4月(yuè)新(xīn)增社(shè)融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民(mín)币贷款7188亿(yì)元(yuán)。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小幅正(zhèng)增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数偏低，今年4月新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分(fēn)项看(kàn)，新增(zēng)贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期(qī)8733亿(yì)元(yuán)的50.7％ ；新增(zēng)未(wèi)贴现(xiàn)票据(jù)融(róng)资-1347亿元，因基(jī)数较低(dī)，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数较低，同比+734亿(yì)元。社(shè)融(róng)同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数据，关(guān)注以下两个方面：

　　第一(yī)，居民(mín)融(róng)资出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年(nián)同期。4月新(xīn)增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年(nián)3月以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期(qī)的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新增贷款(kuǎn)平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷(dài)款转负(fù)，反映(yìng)居民(mín)融(róng)资(zī)需求(qiú)修复(fù)并(bìng)不稳固。

　　第二，企业(yè)融(róng)资也在(zài)边际转弱。4月新增企业贷(dài)款6839亿元，略(lüè)多于去年同(tóng)期的(de)5784亿元，但低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新增表内票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现(xiàn)票据下降，指向票(piào)据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转(zhuǎn)入表内。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕(yù)，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时，还给(gěi)金融(róng)企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结(jié)构向好，中长期(qī)贷款延(yán)续同比多(duō)增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同(tóng)比多4017亿元，连续(xù)九(jiǔ)个(gè)月同比多增。企(qǐ)业债(zhài)净融资2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值(zhí)2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城(chéng)投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净(jìng)融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净(jìng)融资的68％。

　　其(qí)他(tā)方面，政(zhèng)府债净(jìng)融(róng)资(zī)略高于去年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元(yuán)。4月政府债净(jìng)发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿元(yuán)，地方债(zhài)净发行(xíng)2436亿元。4月地方债净发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)达到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地(dì)方新增(zēng)债主要发行提前批(pī)额度，地方债净发行规(guī)模或(huò)在6000亿(yì)元左右(yòu)， 地方(fāng)债对社(shè)融存量同比(bǐ)增速的拖累或达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季(jì)节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大中城(chéng)市商品房销售(shòu)的同(tóng)比仍增长28.4％。另一方面，企业(yè)融资也出现放缓(huǎn)迹象，不过中长期贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和企业融资(zī)的总量是否修复，其(qí)次是企业存款活化过程。

　　2

　　存(cún)款下降，活化程度未见明显改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小(xiǎo)幅(fú)回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年(nián)同(tóng)期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个月的同(tóng)比多增。居民存(cún)款可能有几个去向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约(yuē)1.2万料酒可以用白酒替代吗，料酒可以用白酒替代吗(wàn)亿元至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险偏好(hǎo)仍低(dī)，理(lǐ)财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二(èr)是预留资(zī)金(jīn)用(yòng)于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款(kuǎn)；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民(mín)购房可(kě)能更多依赖(lài)自有资金(jīn)，对(duì)应居(jū)民存(cún)款减少(shǎo)，或转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分项均位于荣枯线之下，可能(néng)制约了(le)居民(mín)消费需求释放，使得储蓄意愿(yuàn)维持高(gāo)位，居(jū)民加(jiā)杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年(nián)同期为(wèi)-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿(yì)元（主要对应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月(yuè)的(de)5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活(huó)化程(chéng)度略有改(gǎi)善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结(jié)构数据尚(shàng)未(wèi)发(fā)布(bù)，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万(wàn)亿元，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，企业存款活化略有改善；居民存(cún)款转为同(tóng)比少增，部分可(kě)能转回银行理财(cái)。

　　3

　　从金融数据看流动性(xìng)：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来看对流动(dòng)性(xìng)存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政(zhèng)存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同(tóng)期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿(yì)元(yuán)较为接近2019和2021同期。从财(cái)政存款剔除政府债(zhài)净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的(de)是财政(zhèng)收支(zhī)差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政(zhèng)收支(zhī)差额与2019和(hé)2021年同期较为(wèi)接近。

　　二是存款缴(jiǎo)准，4月新(xīn)增居民和企业存款合(hé)计-10592亿元，对应(yīng)缴准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿(yì)元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净(jìng)投放(fàng)等数据估计，4月末超储率(lǜ)约(yuē)1.4％，相对3月(yuè)的1.8％下降约(yuē)0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产(chǎn)负债表测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来自银(yín)行主(zhǔ)动(dòng)调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更多不确定性。从(cóng)4月末(mò)到5月上旬的流(liú)动性来看，金融体(tǐ)系资(zī)金供(gōng)给量较(jiào)为充裕，使得资金利率维持低位。

　　4

　　利率策略：债市对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长(zhǎng)端利(lì)率小(xiǎo)幅下(xià)行，然后(hòu)小幅(fú)上行(xíng)基本(běn)回到数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应钝化(huà)。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总量明显转弱，为年内首次出(chū)现(xiàn)。1-3月贷款持续同比多增，是社融的主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个(gè)月期限票(piào)据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程(chéng)度(dù)的(de)预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱于(yú)去(qù)年同(tóng)期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映(yìng)出市(shì)场先反(fǎn)映贷款偏弱，后(hòu)反(fǎn)映对政策发力的(de)担忧，部(bù)分资金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期的社(shè)融公(gōng)布(bù)后，长端利率延(yán)续下行，当前(qián)债市(shì)的反应，可(kě)能体现出部分投资(zī)者预期利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点。

　　二是居民存(cún)款下(xià)降(jiàng)，或主(zhǔ)要是存款(kuǎn)搬家理财所致(zhì)；企业存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可(kě)能反映(yìng)部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重回理财(cái)，居民超额储蓄向消费(fèi)的转化(huà)仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于(yú)去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活化(huà)程度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察4月非(fēi)银企业新增(zēng)贷款2134亿(yì)；3月金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表数(shù)据中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债(zhài)同(tóng)比(bǐ)8.9％，较2月(yuè)的4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理(lǐ)财规模的(de)反弹，三者均反映出(chū)非银机(jī)构(gòu)资金较为充裕，再加上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求下降，为债(zhài)券-存单-票据(jù)利率曲(qū)线下(xià)移提供(gōng)了(le)基础。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数较低(dī)，但(dàn)PMI、进出(chū)口、通胀和社融指向部(bù)分指(zhǐ)标环比放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至(zhì)2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。我(wǒ)们在(zài)《利率债赔率(lǜ)已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年(nián)国债(zhài)中位(wèi)数较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收(shōu)益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续(xù)下行可能更多(duō)依赖于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两个(gè)线索(suǒ)。一是(shì)降息预期是否(fǒu)继续升温。除(chú)了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在这种背景(jǐng)下，MLF利率下调概率(lǜ)不高(gāo)，还要(yào)进(jìn)一步观察5-6月贷款情况。降息(xī)预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的利率曲线下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利率波动”的(de)要求下，银(yín)行间(jiān)资金(jīn)利率持续(xù)低(dī)于(yú)7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关(guān)注(zhù)5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现(xiàn)类似往年同期(qī)的波动。

　　风(fēng)险提示(shì)：

　　货币政策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前(qián)力度，但假如国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可(kě)能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期调整(zhěng)。本(běn)文假设国内财政政策维持当(dāng)前(qián)力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超预期(qī)放(fàng)缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能出现(xiàn)超预期调(diào)整。

　　流动性(xìng)出(chū)现超(chāo)预期(qī)变化。本文假设流动性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年同期，流动性可能出(chū)现超预期变化。

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