文丨明明 章(zhāng)立聪 余经纬(wěi)

　　跨季结束后资金(jīn)利率自(zì)低位(wèi)持续上行，即便税期结束，资金利率却仍(réng)未回落，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金融出意愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假(jiǎ)期和月末因素，预计(jì)短期内(nèi)，资金利率下(xià)行空间(jiān)有限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关(guān)注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕(tì)流动性大幅(fú)收紧对债(zhài)市情绪以(yǐ)及(jí)头(tóu)寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨(kuà)季结(jié)束后资(zī)金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察(chá)，银行与非(fēi)银机(jī)构间(jiān)流动性分层现(xiàn)象弱化；此(cǐ)外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期限利差也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认(rèn)为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几(jǐ)点原因(yīn)：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头(tóu)，保持货币信贷合(hé)理增长，确保利(lì)率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重(zhòng)防范市场过热带来(lái)的(de)金融风险。在满足广义流动性供需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能会(huì)有所回(huí)摆。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆回(huí)购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均(jūn)预示(shì)后续政策将(jiāng)更加“精(jīng)准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信贷投放情(qíng)况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债市脆弱性(xìng)和敏感度增加(jiā)，且投资者对(duì)于(yú)未来一个(gè)月资金利率上行的担(dān)忧增加。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我(wǒ)们测算(suàn)的(de)杠杆率来(lái)看，虽然(rán)上周(zhōu)受资金(jīn)收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水(shuǐ)平，导(dǎo)致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。此外投资(zī)者(zhě)对货币(bì)政策力度(dù)以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场(chǎng)上(shàng)对于未来(lái)一(yī)个月内(nèi)资(zī)金(jīn)价格(gé)上行(xíng)的预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后市(shì)展望：五一假(jiǎ)期临近，回购资金的期(qī)限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空间(jiān)有限。

　　月末往往(wǎng)财政集(jí)中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月(yuè)前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较低，预计资金(jīn)波动幅度较大(dà)。对于债市而(ér)言，短期交易主(zhǔ)线或延续政(zhèng)策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：乌鲁木齐海拔多少米高p>

　　央行货(huò)币政(zhèng)策不及预期；经济(jì)复(fù)苏节奏不及预期；银行间市场流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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