核心(xīn)结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业(yè)和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过去(qù)一(yī)段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字(zì)经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛(niú)市(shì)格(gé)局未变，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段(duàn)，行(xíng)业或阶(jiē)段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大涨作为证据，坚(jiān)持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为(wèi)证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为(wèi)价值阵营和(hé)成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种(zhǒng)都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格(gé)将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是(shì)结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多，有投资(zī)者认(rèn)为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票(piào)表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优(yōu)。我(wǒ)们通(tōng)过行业和指数(shù)层面(miàn)分析市(shì)场风格特征(zhēng)，发(fā)现市场自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价(jià)值与成长两(善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下。

　　行业(yè)角度看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多(duō)篇(piān)报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上(shàng)涨。从整体看，市(shì)场(chǎng)并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业(yè)最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行业数(shù)量占比看，成(chéng)长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月末以来(lái)科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政(zhèng)策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产(chǎn)（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性表(biǎo)现亮(liàng)眼，而基础化工（2％）等(děng)行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科技表现好(hǎo)、新能源相对弱。再来(lái)看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明(míng)确。去(qù)年10月底以来成长风格指(zhǐ)数中科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指(zhǐ)数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后(hòu)源于指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重不同(tóng)。以成长风格中创业(yè)板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指(zhǐ)走势相对偏弱(ruò)，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的(de)电力设备权(quán)重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复(fù)。回顾(gù)历史上牛市上涨第一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同(tóng)风格指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后源于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业(yè)容(róng)易(yì)受到(dào)政策利好和预期(qī)改(gǎi)善的(de)催化(huà)，出现短期明显的(de)上(shàng)涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明(míng)确，该(gāi)阶段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的(de)这轮行情(qíng)中数字经济、中特(tè)估(gū)表现较好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产业(yè)体(tǐ)系”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关(guān)政(zhèng)策和事件(jiàn)进一步(bù)催化市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代表(biǎo)的大模型(xíng)推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用(yòng)，政策(cè)和技术双轮(lún)驱动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智(zhì)能指数最大涨幅(fú)达(dá)64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮(lún)中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值(zhí)实(shí)现，相关政策和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情，在此背景下中特估相关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来市场会进入(rù)盈(yíng)利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来(lái)风格(gé)的走向。我们(men)以国证成(chéng)长(zhǎng)/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输(shū)的原因则是(shì)成长(zhǎng)相对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降至(zhì)-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又开始回(huí)归成长，原(yuán)因(yīn)在于成长(zhǎng)股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮(lún)决定市场风格和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本(běn)面的趋(qū)势。当(dāng)前全部(bù)A股盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在底部(bù)区域，一(yī)季报数据显示(shì)A股盈利(lì)的拐(guǎi)点已(yǐ)渐现，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的低(dī)点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速有望达(dá)10％-15％。随(suí)着基本(běn)面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注(zhù)中报的基本面验证(zhèng)情况，以(yǐ)及下半年宏观月度数据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代(dài)化产(chǎn)业体系建设(shè)，成长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例如(rú)成长风格(gé)类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年(nián)归母净利(lì)增速(sù)达到(dào)60％左右、创业板指预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类(lèi)指数里中证(zhèng)100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右(yòu)、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同比差值有望从22年的30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向上趋势(shì)不变，阶段(duàn)性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年(nián)中国资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月底以来A股已经(jīng)进入(rù)新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而(ér)就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季(jì)度股市(shì)展(zhǎn)望(wàng)-20230401》中就提(tí)出二季度(dù)市场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的(de)判(pàn)断。当前市场正处在牛市(shì)初期(qī)，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能上下波动。善作善成意思久久为功，善作善成意思是什么因(yīn)此，市场短(duǎn)期可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情况(kuàng)，其背(bèi)后(hòu)源(yuán)于牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素的(de)扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前(qián)基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社融数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同比继续明(míng)显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看(kàn)，当(dāng)前国(guó)内基(jī)本(běn)面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短期内市场(chǎng)更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再(zài)平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策和事件的催化(huà)下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为(wèi)明(míng)显，未来(lái)决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性(xìng)机会。此外，当(dāng)前重视消(xiāo)费结构(gòu)性(xìng)机会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪(wěi)存真的(de)试金石是(shì)业绩。我们从4月(yuè)初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了(le)我们的判断，目(mù)前TMT可能(néng)仍处在降温(wēn)期，但从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公(gōng)募基金对TMT板块的(de)增持可(kě)能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来行情(qíng)或(huò)进入(rù)由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段(duàn)，关注政策和技术两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业(yè)体系(xì)的(de)重要(yào)支撑，数(shù)字要素流通(tōng)体(tǐ)系正在加快建立(lì)，政府有望加(jiā)大对数字安(ān)全和数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家数据(jù)局有望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数(shù)据要素市场化有望加速(sù)，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设(shè)施(shī)建设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业(yè)规模(mó)复(fù)合增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看(kàn)，ChatGPT为代(dài)表的(de)人(rén)工智能应用落地，大(dà)模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先(xiān)受益(yì)。当前(qián)科(kē)技巨头正加(jiā)大对AI大模型的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和(hé)推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望(wàng)加速发展(zhǎn)，根据观研天下，预计(jì)22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复(fù)合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数(shù)和推(tuī)理(lǐ)也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规模复(fù)合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有(yǒu)韧性，关注消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面(miàn)，促消费一(yī)直是(shì)目前(qián)政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我国房产价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩(suō)水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国内经济复苏将推(tuī)动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费(fèi)仍具(jù)有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年平均增速为4-5％。从股市表现(xiàn)看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消费行(xíng)业涨(zhǎng)幅在所有行(xíng)业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面改(gǎi)善，消费部分领域有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业(yè)分析师和Wind一致(zhì)预测，预计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药(yào)净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念(niàn)催化下“中特估(gū)”板块热(rè)度同样较高，未来(lái)行情或也将出(chū)现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为可(kě)以(yǐ)关注中(zhōng)特重估三(sān)大可(kě)能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全领域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三大发力(lì)方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内(nèi)疫情(qíng)恶化影响国内(nèi)经济；美国(guó)经(jīng)济(jì)硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球(qiú)经(jīng)济。

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