王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行股跌至过(guò)度低估时，股(gǔ)息率相应(yīng)提升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行业(yè)经营(yíng)层面，也已经(jīng)悄然发生一些向好的变化(huà)。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部(bù)分银(yín)行股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春(chūn)节(jié)后(hòu)，却冲高回落，调整了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事(shì)情(qíng)并不是第(dì)一(yī)次发生。过去银行股的大行情，都是在悄无声息(xī)中默默上涨的，因为(wèi)银(yín)行股(gǔ)平(píng)时关注度并(bìng)不(bù)高。等到因几根大线性(xìng)而吸引大家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔(bá)地而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行(xíng)指标大约在3月见(jiàn)底，然后(hòu)不声不响地(dì)开始回升(shēng)，到11月时(shí)，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没有明(míng)确(què)新闻(wén)，银行股却(què)自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是谁(shuí)先知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为很难验(yàn)证。如果确(què)实没(méi)有实质性利好，那么只能从资(zī)金面去(qù)猜测：可(kě)能是估值便宜(yí)到很多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往(wǎng)往意(yì)味着(zhe)股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红(hóng)率稳定，PB越低则股息率(lǜ)越(yuè)高。

　　而若PB低(dī)至一定水平时，股息率(lǜ)就会非常诱人上技校要多少钱学费，在技校上学一般要花多少学费。比如近年来，大行的(de)ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如(rú)果(guǒ)盈利能力保持，则后续每(měi)年收取(qǔ)6.6％的“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资(zī)本利得。当(dāng)然(rán)，如果股价再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率下降，则(zé)会(huì)遭(zāo)受损失(shī)。但由(yóu)于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因(yīn)此，这就(jiù)非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其投资价值(zhí)就(jiù)出来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度，显著高过一些(xiē)资金的(de)成本(běn)，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自然愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就(jiù)形成一个隐形(xíng)的“估值底”，当估值低至一(yī)定水平时，股息率诱人，就会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下会被打破，即因为一些负面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行股那种悄(qiāo)无(wú)声息的底部(bù)，可能(néng)并没有(yǒu)什么实质利好，就是有(yǒu)些看中股息率的资金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以排除的就(jiù)是以股票型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资(zī)者。因为他们(men)的考核要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益，因此在大多数时候，他们(men)不会因为股(gǔ)息率诱人而买入，他们(men)的任务是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高(gāo)，他们也很难做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息(xī)率(lǜ)的决策(cè)，这不是他们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从底部开始悄悄上(shàng)涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基(jī)金参(cān)与(yǔ)很低，这(zhè)次也不(bù)例外。

　　从数据上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓(cāng)比重来(lái)看，比重越(yuè)低，期间（过(guò)去半年，后同）涨幅越(yuè)大(dà)，比重越高则涨(zhǎng)幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似(shì)考核(hé)的机构投资者也是类似。

　　从(cóng)数据上看，我(wǒ)们确实(shí)看(kàn)到，2023年第一季(jì)度(dù)较上年末，大(dà)部分A股(gǔ)银行(xíng)股的(de)基金持仓比(bǐ)例是下降的，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小。

　　（一(yī)季(jì)度(dù)基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季(jì)度，银(yín)行指数走了个过山车，先是上涨，然后(hòu)春节(jié)后下跌(diē)（这段时(shí)间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可(kě)能是卖出银行等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到了4月(yuè)初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股(gǔ)重拾升势，且涨(zhǎng)幅加速。春节后(hòu)的(de)这段(duàn)时(shí)间，银行股刚好和人工智(zhì)能走(zǒu)出了一个(gè)完(wán)美(měi)的(de)“对(duì)称”走势(shì)。

　　而(ér)其他投资者，比如个人、外资(zī)、自营、保险、资(zī)管等，则可能是买入的。因为这些资金不(bù)考(kǎo)核相对收益，更多(duō)的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益，因此(cǐ)有可能是(shì)高股息股票的青(qīng)睐者(zhě)。

　　而决定他们买(mǎi)入的(de)因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应该(gāi)是(shì)个重要因素。目前，我国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛，其他可(kě)替代的投资机会较少，因此股息率显(xiǎn)得诱人。同时，美(měi)国(guó)加息接近尾声，他(tā)们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望(wàng)下(xià)行，我(wǒ)国(guó)高(gāo)股(gǔ)息股票也有吸(xī)引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数(shù)量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出(chū)。此外，还(hái)有些一般法人、其他投资(zī)者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度各(gè)类投资(zī)者持股变(biàn)化数；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益(yì)的(de)资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看到这一(yī)点：

　　因此，这次行(xíng)情，和(hé)历史上很多次(cì)银行底部启动一样，很可能是青(qīng)睐(lài)高股(gǔ)息率的资金，买(mǎi)入(rù)低(dī)估值、高股息率的银行股(gǔ)。而他们(men)的口(kǒu)味(wèi)与公募基金刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以上分(fēn)析，说明了(le)过去半年的(de)银行股行(xíng)情，是追求绝对(duì)收(shōu)益(yì)的资金，买入(rù)了高股息率的银行股。眼(yǎn)下，很多银行股股(gǔ)息率依(yī)然较(jiào)高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股息率股票对(duì)绝对收(shōu)益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么在银行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有(yǒu)没(méi)有实质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提(tí)出，过去三年期间的一些特(tè)殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在普(pǔ)惠小微(wēi)领域，过去几年大行承担了(le)一些(xiē)监(jiān)管要求，每(měi)年普(pǔ)惠小微信(xìn)贷的(de)增长非常快，投放利率很低，这对小微金(jīn)融市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤(yóu)其是(shì)对一(yī)些原来从事(shì)小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金融逐(zhú)步达到新(xīn)均衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提(tí)升(shēng)小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比(bǐ)如，不(bù)再提“两增”（指(zhǐ)单(dān)户授信总(zǒng)额1000万(wàn)元以下小微企业贷(dài)款同比增(zēng)速(sù)不(bù)低于(yú)各(gè)项贷款同比增速，有贷款余额(é)的户数(shù)不(bù)低于(yú)上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理(lǐ)确定贷款利率”，不再(zài)提(tí)“应(yīng)延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方(fāng)面的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过(guò)去三年(nián)的(de)阶段性(xìng)政策，慢(màn)慢回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而银(yín)行(xíng)业这几年由于净息差显著回落，盈(yíng)利能(néng)力也渐(jiàn)渐接(jiē)近合(hé)理利润(rùn)底线(xiàn)。因为银行业需要(yào)留存一定的利润(rùn)用(yòng)于补(bǔ)充(chōng)资本，进而支持下一(yī)期的信贷投放，因此(cǐ)利(lì)润并不是越低越好(hǎo)，需要维持(chí)一(yī)个合(hé)理利润。而目(mù)前盈利能力已经接近这一底线，所以政(zhèng)策(cè)也会相应调整(zhěng)了(le)。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合(hé)理利润(rùn)和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业(yè)的一些情(qíng)况已经悄(qiāo)悄发(fā)生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能(néng)：那(nà)些买(mǎi)入高股息股票的(de)投(tóu)资者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不(bù)是(shì)证券研究报告，不(bù)构成任何投资建(jiàn)议，涉(shè)及个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之用，不(bù)代(dài)表(biǎo)我(wǒ)们对他们的证券(quàn)或产(chǎn)品的推(tuī)荐。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考(kǎo)我(wǒ)们(men)的研究报告。

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