主要内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工业(yè)利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压力仍构成掣肘。3 月工业企业利(lì)润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工业企业实际营收增速积(jī)极回(huí)升，抵(dǐ)消PPI回落的(de)抑制(zhì)，令胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么3月名义营收(shōu)增速回升，但整体企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其一(yī)是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的输入性成本压(yā)力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其(qí)二是今(jīn)年降(jiàng)费政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新(xīn)增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴(jiǎo)社(shè)保费，企业费用同(tóng)比(bǐ)压力开始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。与去年费用率改(gǎi)善拉(lā)动利润(rùn)增(zēng)速6个百分点(diǎn)形(xíng)成(chéng)鲜明(míng)对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加(jiā)之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增(zēng)速回升，但高(gāo)油价仍构成约(yuē)束。3月工业企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看(kàn)，下游(yóu)消费相关行业营收增速(sù)（名(míng)义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回(huí)落对(duì)于名义营收增速的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)等均回升明显，显(xiǎn)示递延需求释放以及汽车集中(zhōng)降(jiàng)价等对于短期消费需求的(de)推动。其次，煤炭(tàn)冶金产业(yè)链营收增(zēng)速延续改善，显(xiǎn)示保交(jiāo)楼政策推动地产建安投资构成支撑，但石油化工产业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价(jià)对于石化产业链(liàn)相(xiāng)关行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回(huí)落已(yǐ)在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月(yuè)工(gōng)业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝(jué)对水平(píng)明显高(gāo)于其他行业。由于我国石(shí)化产业(yè)链主要(yào)为中(zhōng)下游，上游环节在(zài)海(hǎi)外主(zhǔ)要原油(yóu)寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价带来的上游(yóu)利润改(gǎi)善无(wú)法被国内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中(zhōng)下游(yóu)为主(zhǔ)的(de)石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)反而(ér)会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月的情况(kuàng)。相(xiāng)较而(ér)言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在国(guó)内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶(yě)金产业成(chéng)本率同(tóng)比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成(chéng)本(běn)率被动走高、利润承压，而中下游成本率实际上是改(gǎi)善的，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明(míng)显改(gǎi)善。

　　利润(rùn)：下游消(xiāo)费行业利润仍显现韧性，但石化产业链(liàn)利(lì)润(rùn)在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力改善和积极(jí)的(de)营(yíng)业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复继续好于其他行业，单月(yuè)改善(shàn)8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家具、电子(zi)设备等改善明显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润(rùn)增速(sù)也积极改(gǎi)善，相较而言，石化产业链行业在(zài)营业(yè)收入与成本压力均承压(yā)背景下，利润增(zēng)速(sù)仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注(zhù)二季度企业盈(yíng)利三(sān)重风险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业企业利(lì)润数据(jù)显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但在成本与费用压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利(lì)仍然(rán)承压，而展望二季度，关注(zhù)企(qǐ)业盈利的三重风险，其(qí)一是经济内生(shēng)动能弱(ruò)化。伴(bàn)随(suí)递延需求(qiú)主导的需求(qiú)脉冲性回升过程逐步结束，经(jīng)济内生动能(néng)仍(réng)面临(lín)弱化风险。其(qí)二是高油价带来的成(chéng)本(běn)压(yā)力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走(zǒu)高(gāo)，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三(sān)是费用率对于利润的拖(tuō)累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前期(qī)社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前降费政(zhèng)策更多为延续而非新(xīn)增，费用(yòng)率对于利润同比增速的的拖(tuō)累也(yě)将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二季(jì)度(dù)剔(tī)除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下(xià)半年，经(jīng)济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动(dòng)能逐(zhú)步复苏(sū)、国际油(yóu)价(jià)涨幅逐步趋缓后(hòu)工业(yè)企业利润的修(xiū)复空间(jiān)。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫(yì)情形(xíng)势变化。

　　以下(xià)为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利润仍承压(yā)，主(zhǔ)因成本与费用压力仍是(shì)掣(chè)肘。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业利润(rùn)累(lèi)计同比仅小幅回升1.5个百分点至(zhì)-21.4％，当月同比(bǐ)也仅小(xiǎo)幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业企业(yè)实(shí)际营收增(zēng)速已积极(jí)回升，抵消(xiāo)了PPI回(huí)落带来的抑制(zhì)，3月名(míng)义营(yíng)收增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企(qǐ)业盈利压(yā)力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压(yā)力仍在约束(shù)利润(rùn)改善，3月营业成(chéng)本(běn)对当月利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程(chéng)度仍(réng)然较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策(cè)未再明显新增，加之部(bù)分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同(tóng)比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖累幅度大幅扩大(dà)6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一系列新增降费政策(cè)持(chí)续改善企(qǐ)业(yè)费用率，对(duì)2022年全年工(gōng)业企(qǐ)业利润增速构成较强支撑，全(quán)年(nián)拉(lā)动工业企业利润同(tóng)比增(zēng)速(sù)6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年开始前期社保费降费的企(qǐ)业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更大(dà)力(lì)度的降(jiàng)费政策(cè)，从(cóng)同比(bǐ)视角来(lái)看费用对于工业企业利(lì)润的拖累开(kāi)始显现(xiàn)。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短(duǎn)期较快恢复加之投资韧性支撑营收增速回(huí)升(shēng)，但高(gāo)油价仍构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消(xiāo)了PPI回落对(duì)于名义营收(shōu)增(zēng)速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通(tōng)信(xìn)电子(zi)设备（高基(jī)数下仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明(míng)显，显示(shì)递延需求释(shì)放(fàng)以及汽车(chē)集中(zhōng)降价等(děng)对于短期(qī)消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链(liàn)营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改(gǎi)善，显示保(bǎo)交楼政策推动(dòng)地产建安(ān)投(tóu)资构成支撑，但石油化工产业链营收增速（名(míng)义(yì)-3.3pct至(zhì)-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油(yóu)价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　三、成本(běn)率：虽(suī)然煤价回落已在缓和中下游成本压力，但高油(yóu)价继续构(gòu)成(chéng)输入性成本传导

　　3月工业企(qǐ)业成本率(lǜ)上升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高(gāo)油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩(kuò)大14bp至(zhì)261bp，绝对(duì)水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于我国石化产业链主要为中(zhōng)下(xià)游，上(shàng)游环节(jié)在海外主要原(yuán)油(yóu)寡头国家，因而国际高油价带来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石(shí)化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输入性成本压力，也即3月(yuè)的(de)情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游成本率被(bèi)动(dòng)走高、利润承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善(shàn)的（成本(běn)胡服骑射的故事及启示感悟，胡服骑射的故事告诉我们什么率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)下行8.2bp至(zhì)33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行(xíng)业成本率也(yě)明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利(lì)润仍显现韧性，但(dàn)石化(huà)产业链利(lì)润在高(gāo)油价(jià)下(xià)仍承压。

　　分行(xíng)业(yè)看，与2023年(nián)2月相(xiāng)比，下游(yóu)消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积(jī)极的营业收入(rù)回升，因而(ér)下游消费(fèi)行业利润(rùn)增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通信(xìn)电子设备(bèi)、家(jiā)具等行业利润(rùn)增(zēng)速(sù)均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润(rùn)下降的缘故，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压力缓和的格(gé)局，中下游利润增速改善明显，金属制品、通用(yòng)设备(bèi)、非金属矿物(wù)制品(pǐn)等行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产(chǎn)业链行业(yè)在营业收入与成(chéng)本压力均承压(yā)背景下，利润(rùn)增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五(wǔ)、关注(zhù)二季(jì)度企(qǐ)业盈(yíng)利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内生(shēng)恢(huī)复空间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示，虽然(rán)经济需求侧短(duǎn)期恢复(fù)较快，但在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈(yíng)利仍然承压(yā)，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的(de)三重风(fēng)险，其一是经济内生动能弱化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐(zhú)步(bù)结(jié)束，经济内(nèi)生动能仍面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来(lái)的成本压力(lì)。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产(chǎn)操作，加之全球服务消费逐步(bù)恢复，国(guó)际(jì)油价(jià)或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大(dà)。其三是费(fèi)用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今年目前降费政策更多为(wèi)延续而(ér)非新增，费用率(lǜ)对于利润(rùn)同比增速的的拖累也(yě)将逐步显现，二(èr)季度剔(tī)除基数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业(yè)盈利真实(shí)修复过程或(huò)相对(duì)缓慢。

　　而展望下半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能的复(fù)苏可以(yǐ)期待，两大领先指标已经验证(zhèng)，其一(yī)是居(jū)民消费(fèi)倾(qīng)向结束(shù)持续一年的下(xià)滑过程，消费(fèi)信(xìn)心(xīn)逐步(bù)恢(huī)复，其二(èr)是保交楼政策已推动(dòng)上半年地产建安投资和竣(jùn)工(gōng)积(jī)极回补(bǔ)，有望拉(lā)动下(xià)半年汽车、家电(diàn)、家(jiā)具等(děng)后周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经(jīng)济内生(shēng)动(dòng)能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓后工(gōng)业企业利(lì)润的修复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市(shì)场低估(gū)的(de)成(chéng)本与费用压力——工业企(qǐ)业效益数据点(diǎn)评（23.03）》

　　证券分析师：屠强(qiáng)王胜

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