摘要

　　4月社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。关(guān)注两个方面：第(dì)一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元(yuán)，意外转负(fù)，且低于(yú)去年同期的(de)-2170亿元，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房(fáng)销售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱(ruò)，4月(yuè)新增企(qǐ)业贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期(qī)的(de)平(píng)均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表内票据增(zēng)加。不(bù)过中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款仍(réng)在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金(jīn)融企业投放(fàng)贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月(yuè)居民存(cún)款下(xià)降约1.2万亿(yì)元(yuán)，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均(jūn)值，显示企业(yè)存款活化程度较低(dī)。

　　债市计入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低(dī)，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通(tōng)胀(zhàng)和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债(zhài)券市场对此(cǐ)已进行部分定价(jià)，10年(nián)国债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是(shì)降息预(yù)期是(shì)否(fǒu)继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思zhǎng)期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降息预期可(kě)能仍聚焦(jiāo)于(yú)银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政策(cè)利率波动”的(de)要(yào)求下，银行(xíng)间资金利率持(chí)续低于7天逆回(huí)购(gòu)利率可能(néng)并非常(cháng)态，短期需要(yào)关注5月末资金利率是(shì)否出现类似往年(nián)同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险(xiǎn)。货币政策(cè)出(chū)现超预期调整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预(yù)期(qī)调整。流动性出现超(chāo)预期(qī)变化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元。社融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款(kuǎn)7188亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)，前值3.89万(wàn)亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融(róng)1.22万(wàn)亿(yì)元(yuán)，新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融(róng)和贷款实现同比小幅正增(zēng)，但去年同(tóng)期因局部疫情(qíng)而基(jī)数偏(piān)低，今年4月新增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款要低于2019-2021同(tóng)期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看，新增贷款(kuǎn)（社融口径）4431亿(yì)元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿(yì)元的50.7％ ；新增未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数较低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融(róng)同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出(chū)现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期(qī)。4月新增居民(mín)贷款-2411亿(yì)元(yuán)，为去年3月以来最低值(zhí)，低于去年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期贷(dài)款-1156亿元(yuán)。对比(bǐ)1-3月(yuè)居民新增贷款平均值5700亿元，4月新(xīn)增居民贷款转负，反映居民融资(zī)需(xū)求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在边(biān)际转弱。4月新增(zēng)企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，略多于去年(nián)同(tóng)期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。

　　4月(yuè)新(xīn)增表(biǎo)内票(piào)据融资1280亿元，结合4月票(piào)据利率较3月明显回(huí)落(luò)以及(jí)新增未(wèi)贴现票据下降，指向(xiàng)票(piào)据供给相对(duì)不足，部(bù)分(fēn)从表(biǎo)外转入表内。新增非银(yín)金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充裕，在满(mǎn)足实体融资的同(tóng)时，还给金融企业投放贷款。

　　不(bù)过企业融(róng)资结构向好(hǎo)，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月(yuè)新增企业中长期(qī)贷款(kuǎn)6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同(tóng)比多(duō)增。企业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均(jūn)值(zhí)2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净(jìng)融资1935亿元，占(zhàn)企业(yè)债净融资的(de)68％。

　　其他方(fāng)面，政府债(zhài)净(jìng)融资略高于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)社融口径政府债(zhài)净(jìng)融(róng)资4548亿元，较(jiào)去年(nián)同(tóng)期多636亿(yì)元。4月政府(fǔ)债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国(guó)债净发行1833亿元(yuán)，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月(yuè)地方债(zhài)净发行显(xiǎn)著低于1-3月的5250-6400亿元。去(qù)年(nián)5月和6月(yuè)地方债净发行达(dá)到9639亿元(yuán)和(hé)14994亿元(yuán)，如(rú)今年5-6月地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度(dù)，地方债净发行规(guī)模或在6000亿元(yuán)左右， 地(dì)方债对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分(fēn)点 。

　　4月社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方面，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负(fù)，甚(shèn)至弱(ruò)于(yú)去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也出现放缓迹(jì)象，不过(guò)中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多(duō)增，指向结构较好。接下来重(zhòng)点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过(guò)程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活(huó)化程度(dù)未见明显改(gǎi)善

　　M2同(tóng)比增速(sù)小幅(fú)回落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回(huí)落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结(jié)构(gòu)方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万(wàn)亿(yì)元，同(tóng)比-4618亿元(yuán)。居(jū)民(mín)存(cún)款结束(shù)了连续(xù)13个月的同比多(duō)增。居民(mín)存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月理财规(guī)模的增长(zhǎng)，4月理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见(jiàn)《居民风险偏好(hǎo)仍(réng)低，理财增量(liàng)66％在现金管理》），规模上与居民存款降幅(fú)基本匹配；二是预(yù)留资金(jīn)用于小长假消(xiāo)费，对应部分转为企业存款(kuǎn)；三是(shì)4月(yuè)在30大中城(chéng)市地产销售同比增28.4％的情况下，居民贷款同比转负，居民购房可能(néng)更多(duō)依赖自有资金，对应居民存款(kuǎn)减少，或(huò)转为企业存款等。此外，4月(yuè)物价下降和就业压力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制(zhì)造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员(yuán)分(fēn)项均位于荣枯线之(zhī)下，可能(néng)制(zhì)约了居民(mín)消费需(xū)求释放，使得储(chǔ)蓄意(yì)愿维持(chí)高(gāo)位(wèi)，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新(xīn)增企业(yè)存款1408亿元(yuán)，去年(nián)同期为-1210亿元(yuán)，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存款增量），去年同期(qī)为-8925亿(yì)元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去年6-10月(yuè)的平均(jūn)值(zhí)约6.2％仍(réng)偏低。企业存款活化程度略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月(yuè)企业存(cún)款结构(gòu)数据(jù)尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企(qǐ)业定期(qī)存款1.40万亿元，同比多(duō)增1474亿(yì)元；新增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，企业存款活化略有(yǒu)改(gǎi)善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回(huí)银行(xíng)理财。

　　3

　　从金融(róng)数(shù)据看流动性：4月末超储(chǔ)率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响(xiǎng)的(de)一些(xiē)因(yīn)素：纵有万般不舍的下一句是什么成语，纵有万般不舍啥意思rong>

　　一(yī)是财政存款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款(kuǎn)5028亿(yì)元，而去年同期(qī)仅为410亿元(yuán)，因去年(nián)退税规模较大，5028亿元(yuán)较为接近2019和(hé)2021同(tóng)期。从财(cái)政存款剔除政府(fǔ)债净缴(jiǎo)款之后，剩(shèng)余的是财政收支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收入(rù)大(dà)于支出）2592亿元，而去年同期财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元(yuán)和2462亿元。由(yóu)此(cǐ)可知，4月(yuè)财政(zhèng)收(shōu)支差额(é)与2019和2021年同期较为(wèi)接(jiē)近。

　　二是存款(kuǎn)缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元(yuán)（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化(huà)。4月末M0环比增309亿(yì)元，边际变化不大。

　　结合央行净投放等数(shù)据(jù)估(gū)计，4月(yuè)末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用(yòng)金(jīn)融机(jī)构资产负(fù)债表测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于(yú)五(wǔ)因(yīn)素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能来(lái)自银行(xíng)主动调配(pèi)，这给(gěi)五因素法测算超储带(dài)来更(gèng)多不确(què)定(dìng)性。从(cóng)4月末到5月上旬的流(liú)动性来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低位(wèi)。

　　4

　　利率策略(lüè)：债市对(duì)利多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后小幅上行基本(běn)回到数(shù)据发布(bù)前的状态，对社融不及预期(qī)的(de)利多反应(yīng)钝化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内首次出现。1-3月贷款持续同比(bǐ)多增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入(rù)4月，1个月期限(xiàn)票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放(fàng)边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)转弱已有(yǒu)一定程度的预期。不过(guò)新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出(chū)了预期。面对社融转弱，长端利率先下后上，可能反映出市场(chǎng)先(xiān)反映贷款偏(piān)弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈(yíng)。对比3月强于预(yù)期的社融(róng)公布后(hòu)，长端利率延续(xù)下(xià)行(xíng)，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降(jiàng)，或主要是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企(qǐ)业存款活化过程仍然不够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿(yì)元(yuán)，而理财规模(mó)增(zēng)加(jiā)1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分(fēn)居民存款重回理财，居(jū)民超额储蓄向消费的转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化程度较低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大幅反弹(dàn)（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映(yìng)出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再(zài)加上(shàng)银(yín)行贷款转弱(ruò)，带来(lái)的流动性(xìng)指标(biāo)考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部分(fēn)定价，10年(nián)国(guó)债收益(yì)率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低(dī)6bp。我们在《利(lì)率债赔率已(yǐ)低，胜(shèng)在(zài)流动性》分析，参考去年降息预(yù)期较强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之(zhī)后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国(guó)债收益降(jiàng)至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更(gèng)多(duō)依赖于降息预期(qī)的发酵。

　　往后看(kàn)，关(guān)注两个线索。一是降息预(yù)期(qī)是否继续升(shēng)温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之(zhī)外，企业贷款也在边际转弱(ruò)，但企业中长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增幅度较(jiào)大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进(jìn)一步(bù)观(guān)察5-6月贷款情(qíng)况。降息(xī)预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以来的(de)利(lì)率曲线下移，背景(jǐng)是流(liú)动性充(chōng)裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动”的要求(qiú)下，银行间资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆回购利率可能并(bìng)非常态(tài)，需要关注5月末资金利率是否出(chū)现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：

　　货币政(zhèng)策(cè)出现超预期调整。本文假设国内货币政(zhèng)策(cè)维持(chí)当前(qián)力度，但假如国内经济超预(yù)期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出(chū)现超预期变化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超预期(qī)调整。本文假设国内财政政策维持当前力度(dù)，但假如国内经济超(chāo)预期放缓，国内财(cái)政政策相应可能出现(xiàn)超预期调整。

　　流动性出现超预期变化。本文假设流(liú)动性维持充裕状态，但(dàn)假如流动性投放(fàng)少(shǎo)于往年同(tóng)期，流(liú)动性可能出(chū)现超预期变化(huà)。