文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场主体加杠杆(gān)的重要(yào)基(jī)础。随着宏观杠杆率(lǜ)的(de)不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜(qián)在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和(hé)居民对未来的收入预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举(jǔ)债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大(dà)部(bù)门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度放松(sōng)或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和疫情的冲击，经济增速放(fàng)缓后私人部门举债(zhài)动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举(jǔ)债的(de)客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益(yì)高于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，企业(yè)主观上也(yě)愿(yuàn)意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情的负面冲(chōng)击(jī)，经济(jì)的潜(qián)在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业(yè)三大部门来看，今年进(jìn)一(yī)步加杠杆的空(kōng)间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门(mén)债务(wù)空间受(shòu)年初财(cái)政预(yù)算的严格约束。年初的财政预(yù)算草(cǎo)案(àn)制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字。与(yǔ)此同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿的专猎德村一人分了多少钱，猎德村多少钱一方(zhuān)项债额度要低于去年(nián)的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略(lüè)有减弱。从(cóng)过往(wǎng)情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严(yán)格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较(jiào)为特殊(shū)的案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国债(zhài)，由(yóu)于当年两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事实上是在当年财政预算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债(zhài)限额空间的释放，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算。因此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本(běn)定格，经过(guò)我们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因(yīn)素是(shì)房地产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表(biǎo)难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的(de)估(gū)算，中国居(jū)民的资产中有40％左右是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)。房地(dì)产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占(zhàn)比最(zuì)大的(de)组成部分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财(cái)富效应(yīng)影响到居民的消费决(jué)策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调(diào)查数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心(xīn)连续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之(zhī)下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投资的倾向有所(suǒ)下降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今年居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间也受到政策边际退坡(pō)以(yǐ)及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较大的制(zhì)约(yuē)。去年(nián)以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的(de)融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具(jù)，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码(mǎ)，但是(shì)在疫后复苏之(zhī)年(nián)的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货币政策工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预(yù)计随着(zhe)疫情扰(rǎo)动的(de)减弱(ruò)以(yǐ)及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。此(cǐ)外(wài)，近年来城投(tóu)平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或将受(shòu)限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部(bù)门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现(xiàn)阶(jiē)段来看，解决(jué)的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债。一季度城投(tóu)债提前偿(cháng)还规(guī)模(mó)的上升(shēng)反映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决心，二季(jì)度可能延(yán)续这(zhè)一(yī)趋势(shì)，并(bìng)有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工作(zuò)。二是中央政府适度加(jiā)杠杆。截至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央(yāng)政府仍(réng)有一(yī)定的加(jiā)杠(gāng)杆空间，可(kě)以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设(shè)国债等方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政策(cè)可以适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体(tǐ)部门的融(róng)资成本(běn)，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济(jì)复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私人部门举(jǔ)债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠(gāng)杆(gān)的重要基础(chǔ)和保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的(de)实(shí)际GDP增速以及(jí)2％左右(yòu)的(de)通(tōng)胀增速加持下(xià)，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在(zài)经济(jì)快(kuài)速发展的(de)时期，企(qǐ)业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也(yě)较好(hǎo)，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务(wù)增加而(ér)产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我(wǒ)国名义GDP的高(gāo)增(zēng)速未能延续，加杠(gāng)杆(gān)的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击(jī)，经济的潜在增速(sù)有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的(de)冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都(dōu)相对(duì)较弱(ruò)，进一(yī)步抬升杠杆的条(tiáo)件并(bìng)不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有(yǒu)限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了，在(zài)去年我国的实体(tǐ)经济(jì)部门(mén)杠杆率已经超过(guò)了(le)发(fā)达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这(zhè)其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门投资(zī)意愿减(jiǎn)弱的影(yǐng)响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资(zī)状况分(fēn)化显著，民企(qǐ)融(róng)资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人(rén)部(bù)门加杠杆是(shì)持续(xù)的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资(zī)增(zēng)速显著高(gāo)于(yú)全社会固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年(nián)以及2022年两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心受到影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱(ruò)，短时间内难以恢复，最近(jìn)两年民间固定(dìng)资产投资近乎零增(zēng)长。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向国有经济，但M2增速大幅高于(yú)M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供投资的(de)机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很大一(yī)部分没有进入实体(tǐ)经(jīng)济(jì)，而是(shì)堆积在金(jīn)融体系内，对(duì)消费和(hé)投资的刺(cì)激效(xiào)率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门(mén)消费(fèi)回(huí)暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消费(fèi)对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方(fāng)式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需求难(nán)以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求也在过往有一定透(tòu)支，因此居民(mín)部(bù)门对(duì)融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空(kōng)间

　　政府部(bù)门(mén)

　　狭义的政府部门(mén)债务空间受年初的财政预算(suàn)约束。年初的财政预算(suàn)草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有(yǒu)减弱。经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个相对特殊的(de)案例(lì)，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日召开(kāi)的中央(yāng)政治局(jú)会(huì)议上提出要发行的(de)抗(kàng)疫特别(bié)国债(zhài)，是为(wèi)应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不(bù)计入(rù)财(cái)政赤字。由于当年两会召开时间较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特(tè)别国债(zhài)事实上是在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是(shì)2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空间的(de)释放。去年(nián)经(jīng)济受(shòu)疫情的冲(chōng)击(jī)较大，年中时市场一度预期政府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但最终只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此，从(cóng)过(guò)往的情(qíng)况来看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能(néng)严(yán)格按照预算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地产景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居(jū)民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来看，中(zhōng)国居(jū)民的(de)资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分(fēn)是住房(fáng)资产，房(fáng)产价格的低迷制(zhì)约了(le)居民资产负债表的扩张(zhāng)。根(gēn)据中(zhōng)国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中绝(jué)大(dà)部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总(zǒng)资产(chǎn)的40％左右(yòu)。然而从去年开始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房(fáng)价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同比出现下降，今(jīn)年(nián)以来(lái)降幅有所收(shōu)窄，但依旧(jiù)未能实现(xiàn)由(yóu)负转(zhuǎn)正，预计今年回升(shēng)的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会(huì)导(dǎo)致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更多的储蓄。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显(xiǎn)示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心(xīn)连续(xù)多个(gè)季度处(chù)于50％的临(lín)界值之(zhī)下，尽管在今年一季度(dù)有所回(huí)暖，但仍旧(jiù)距离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差(chà)距。收入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使居(jū)民更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今年一季(jì)度末，更多(duō)储蓄的(de)占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累(lèi)计新增(zēng)存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势(shì)。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫(yì)情期间(jiān)有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍(réng)未(wèi)恢复，预计(jì)短期(qī)内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性支持或(huò)将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性(xìng)工(gōng)具(jù)属于逆周期工(gōng)具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来，央行多次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退(tuì)”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结(jié)构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有(yǒu)较多(duō)结存额度，进(jìn)一步提升(shēng)额度的空间有(yǒu)限。去年以来新(xīn)设(shè)立的(de)普(pǔ)惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再(zài)贷款、民企债(zhài)券融资支持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款支持计划(huà)等(děng)工具的使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末(mò)，累计(jì)使用进度仍未(wèi)过半。此外，今年一季度(dù)新设立(lì)的房(fáng)企纾困专项再贷款以及(jí)租赁住(zhù)房贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢(màn)，预计央行未来进一(yī)步提升(shēng)额度的(de)可能性较低。

　　城投债务(wù)压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年来(lái)，城投平台的综合债务累计增速虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务(wù)规(guī)模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑(lǜ)到其债务压力偏大，城投(tóu)平(píng)台对企(qǐ)业融资及加杠(gāng)杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷(dài)过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了(le)近9万亿信贷，创(chuàng)下历史同期最(zuì)高水平，超过(guò)去年(nián)全年(nián)的一半(bàn)，其可持(chí)续性难以(yǐ)保证，预(yù)计信贷后劲有(yǒu)所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公(gōng)布(bù)的4月份信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空(kōng)间大(dà)幅(fú)抬升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间(jiān)内(nèi)的(de)杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析，今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来(lái)的解(jiě)决办法我们认为可(kě)以(yǐ)考虑以下(xià)几个维度(dù)：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府工(gōng)作的(de)中心之一，而一(yī)季度(dù)城投债提(tí)前偿(cháng)还规模(mó)的上升也反映出(chū)了地方融资平台积极(jí)化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的(de)空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则为29％，与发达(dá)国家政府杠杆主要集(jí)中在在中央政府层面的(de)情况(kuàng)相反(fǎn)，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国(guó)债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的(de)情(qíng)况。

　　第三(sān)，货(huò)币(bì)政策适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过总量工(gōng)具来释放流动(dòng)性，适时适量地进行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部(bù)门的融(róng)资成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的(de)意(yì)愿及(jí)能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力(lì)度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

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