核心结(jié)论：①22/10以来价值(zhí)、成(chéng)长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业(yè)和指数(shù)角度均可验证。②本质上过(guò)去一段(duàn)时间(jiān)行情是(shì)情绪修复(fù)，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来行情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡(héng)。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场(chǎng)交流活(huó)动时，对今年市场风格的(de)讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估”大(dà)涨(zhǎng)作为证据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风格者以人工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构(gòu)性分(fēn)化

　　当(dāng)前市(shì)场对(duì)于(yú)风格讨论较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投(tóu)资者认为近期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格(gé)占优。我们通过行业和指数层面分析(xī)市场风格(gé)特征，发现市场自底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价值、成长内部分(fēn)化(huà)明(míng)显。我们在前(qián)期多篇报(bào)告中提(tí)出去年10月(yuè)底(dǐ)来市场(chǎng)已进(jìn)入(rù)牛市(shì)初期的第一(yī)波上涨(zhǎng)。从整体看，市场并没有呈现严格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类行业(yè)中位(wèi)数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长(zhǎng)、价值行业整体表现并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部(bù)行(xíng)业表现有涨有冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思跌(diē)。成长类(lèi)行(xíng)业，去(qù)年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新能(néng)源表现(xiàn)较差，在“数据(jù)二十条(tiáo)”等产业政策(cè)、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重催化，科技(jì)板块(kuài)中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益(yì)于防疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费行业中(zhōng)食(shí)品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表(biǎo)现较差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来(lái)的时(shí)间维度看(kàn)，成(chéng)长板块内行业(yè)保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能(néng)源相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今(jīn)年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指(zhǐ)数角(jiǎo)度看，价值、成长内(nèi)部分(fēn)化明显。从代(dài)表性的(de)风格指数看，风格特征也并不明确。去年10月底以来成长风(fēng)格指数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格(gé)指(zhǐ)数中(zhōng)国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走(zǒu)势相对偏弱，最大涨(zhǎng)幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电力(lì)设(shè)备权重占比(bǐ)高达35％；而科(kē)创(chuàng)50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占比(bǐ)高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利(lì)驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复(fù)。回顾历史上牛市(shì)上涨第(dì)一阶段，可(kě)以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的背后源于市场自底部(bù)起(qǐ)来后，处(chù)低位的行业容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行(xíng)情往往不存(cún)在特(tè)定的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián冰火两重天是什么意思？怎么操作，男女之间的冰火两重天是什么意思)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中数(shù)字经济(jì)、中(zhōng)特估表现(xiàn)较(jiào)好，其本质(zhì)属于政策(cè)和(hé)事(shì)件驱(qū)动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方面，去年二十大(dà)报告提出“加快发展数字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业(yè)体系(xì)”，信创指数率先开启一波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化市场情(qíng)绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印(yìn)发(fā) “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大(dà)模型推(tuī)出标志人工智(zhì)能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济行情持续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工智能(néng)指数(shù)最(zuì)大涨(zhǎng)幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面(miàn)，本(běn)轮(lún)中(zhōng)特(tè)估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的国央(yāng)企的估值(zhí)修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面(miàn)高度重视国央企价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特(tè)估(gū)相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分化决(jué)定未来风(fēng)格(gé)的(de)走向。我们以国(guó)证成长/价(jià)值指数(shù)刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风(fēng)格偏成(chéng)长，背(bèi)后(hòu)是国证成长指数与价值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开(kāi)始跑输(shū)的(de)原(yuán)因则是成(chéng)长(zhǎng)相对价值的业绩增速开始回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年时(shí)风(fēng)格又(yòu)开始回归成长，原因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母(mǔ)净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的拐点已渐现(xiàn)，全(quán)部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们(men)预计(jì)23年全年增速(sù)有(yǒu)望(wàng)达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前(qián)期的政(zhèng)策和事件驱动走(zǒu)向(xiàng)盈(yíng)利驱动(dòng)，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长(zhǎng)政(zhèng)策推动下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但(dàn)风格内部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如(rú)成长(zhǎng)风格类指数中科创50预(yù)计(jì)23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达(dá)到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)预计在(zài)23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值(zhí)看，未来(lái)科创50与上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同比(bǐ)差(chà)值有望(wàng)从22年的30个百分点提升到(dào)23年的50个(gè)百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市(shì)场全年向上(shàng)趋(qū)势不变(biàn)，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日(rì)初升(shēng)——2023年中国资本市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已(yǐ)经进入(rù)新(xīn)一轮(lún)牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年二(èr)季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二季度(dù)以来市(shì)场表现也印证着我(wǒ)们的(de)判断。当前(qián)市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到(dào)来(lái)，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度(dù)仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其(qí)背后源于牛市(shì)初(chū)期基(jī)本面还(hái)不够扎(zhā)实，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显(xiǎn)示当前基本(běn)面恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社(shè)融数据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回(huí)暖(nuǎn)仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更(gèng)可(kě)能(néng)继(jì)续处(chù)在蓄势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年数字经济仍是主线。在政策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经(jīng)济、中特(tè)估涨幅已经较为明显，未来决定风格的关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势(shì)，应关注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济代表的成长空间(jiān)或更大，去伪存真的试金石(shí)是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来可能(néng)会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证了我(wǒ)们的判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上(shàng)公(gōng)募基(jī)金调(diào)仓(cāng)往(wǎng)往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新能源，公募基(jī)金对TMT板块的(de)增持可(kě)能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比(bǐ)例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情(qíng)或进(jìn)入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经(jīng)济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要(yào)支撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字基建(jiàn)的投入。去年12月发布(bù)的 “数(shù)据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据(jù)要素(sù)市场化有望加速，这也将大幅提升数(shù)字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服(fú)基建(jiàn)产业研究院，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产业规(guī)模(mó)复(fù)合增(zēng)速将达到25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域有望率(lǜ)先受益。当前科(kē)技巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日(rì)谷歌发布(bù)了PaLM 2模(mó)型，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据(jù)观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处(chù)理市场复合(hé)增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模(mó)型(xíng)的算数和推(tuī)理也(yě)将提升(shēng)对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复(fù)合增速达31％。

　　我国(guó)消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注(zhù)消费结(jié)构性(xìng)机会。消费方面，促消费一(yī)直是目前(qián)政策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的(de)结构性机会(huì)。我们(men)在《中国(guó)消(xiāo)费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看，我国房产价格(gé)相(xiāng)对趋(qū)稳，居(jū)民财富大(dà)幅缩水风险较小；从收入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有(yǒu)韧性，预计今年社零(líng)总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两(liǎng)年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅(fú)在所有行业中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合(hé)海通行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测(cè)，预(yù)计23年(nián)医药板块中中药净(jìng)利增速为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板块热度同样(yàng)较(jiào)高，未(wèi)来行情或(huò)也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化(huà)，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注(zhù)中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系(xì)国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持(chí)的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详(xiáng)见《“中(zhōng)特(tè)”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探究系列(liè)8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫(yì)情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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