“现在(zài)的房(fáng)地(dì)产很难(nán)再出现像(xiàng)过去十(shí)年(nián)的系(xì)统(tǒng)性行情。”思睿集(jí)团合伙人、首席经(jīng)济学(xué)家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房(fáng)地产行业分化的愈加(jiā)明(míng)显，让机构和投(tóu)资者的(de)关(guān)注度(dù)从板块向单(dān)个标的转移。上海利(lì)檀投(tóu)资董(dǒng)事长陈昊扬向《红(hóng)周刊》指出，从行业来看，无论(lùn)是业绩(jì)，还(hái)是估值，房(fáng)地产都(dōu)已(yǐ)经双杀到了最底(dǐ)部，而且是反复地(dì)杀(shā)到了底部，再往下(xià)的空间(jiān)已经(jīng)不大了。

　　三道(dào)红线等(děng)指标

　　成挖掘个股阿尔法重要参(cān)考(kǎo)

　　那(nà)么如(rú)何寻找房地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地(dì)产赛(sài)道中进(jìn)行选择，需要非常小(xiǎo)心，避免选了半(bàn)天，标(biāo)的(de)公司(sī)出现爆雷的情况。除此之外，洪(hóng)灏(hào)指出，需要(yào)满足(zú)以下三个基准：有大(dà)的国(guó)资背景的、杠杆率较低(dī)的、此前没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他还表示，如果关注一下(xià)今年房地产的开发资金(jīn)来(lái)源，可(kě)以发现，其实银行的信(xìn)贷倾向是不(bù)太愿意给(gěi)房企贷款的，房(fáng)企的主要资金来源来自(zì)新(xīn)盘(pán)的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的(de)销售(shòu)情况(kuàng)相较一般。再关(guān)注一下，哪些(xiē)房企能从(cóng)银行拿(ná)到钱(qián)，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背景的房(fáng)企，民营房(fáng)企(qǐ)相对比较困难(nán)，所以(yǐ)整个(gè)行业出现(xiàn)了(le)一个很明显(xiǎn)的分化(huà)，无论是在(zài)销售，还(hái)是融(róng)资等(děng)各个方面都非(fēi)常明(míng)显。现在有国资(zī)背(bèi)景的房(fáng)企在资本市场表现(xiàn)相对较好，但(dàn)没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表(biǎo)现(xiàn)很一(yī)般。

　　陈(chén)昊扬则(zé)向《红(hóng)周(zhōu)刊》乔丹有多高表示，在(zài)房地(dì)产行业内，我们的(de)逻辑(jí)是(shì)，“寻找最后的赢家”。而具体到如何挖掘，我(wǒ)们(men)会特别重视企业的(de)成(chéng)本优(yōu)势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的最低水(shuǐ)平；利(lì)润率是(shì)不(bù)是行业内(nèi)最高(gāo)的；融资成(chéng)本是否是行业内最低(dī)的；建(jiàn)安(ān)成本是否也是业内最(zuì)低的；这些都是我们看重的一家(jiā)房企的综合(hé)成本(běn)。

　　需(xū)要注(zhù)意的是，能(néng)够同时满足上(shàng)述(shù)条件的房企并不多。即便(biàn)是在国央企中，仍(réng)有部分房企(qǐ)出现(xiàn)了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况(kuàng)，且有逐渐(jiàn)恶化的(de)趋势(shì)。以A股为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房(fáng)发展、陆家嘴、格力地产、西藏(cáng)城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等(děng)国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之外，城(chéng)建(jiàn)发(fā)展(zhǎn)、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产(chǎn)、云(yún)南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份(fèn)、珠江股份、城投控股等(děng)国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的(de)两条。

　　2022年(nián)激进扩张(zhāng)房企(qǐ)

　　需警惕其重(zhòng)蹈覆辙

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较(jiào)稳健特色的国央(yāng)企房企(qǐ)，其财务指标(biāo)称得上完全健康的仍(réng)是少数(shù)。而更(gèng)加(jiā)值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至(zhì)地方国企开(kāi)始大举(jǔ)扩张。而这无疑又(yòu)进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张(zhāng)弛有(yǒu)度(dù)尤(yóu)为重要，节奏把握准确，有助于(yú)房(fáng)企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观(guān)的预(yù)判未来市场，以及(jí)过于激(jī)进的(de)扩张拿(ná)地(dì)节(jié)奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其配置的一家房企进行举例，它(tā)从2018年(nián)开始到2021年，连续4年的(de)净借(jiè)贷比(bǐ)例(lì)都维持(chí)在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆比例。而到2022年，这家(jiā)房(fáng)企明(míng)显(xiǎn)感觉到机会(huì)来了(le)，其(qí)开始在(zài)一线城市(shì)进行大(dà)举拿(ná)地，净负债率(lǜ)也由此前的33％左右(yòu)水(shuǐ)准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与(yǔ)此(cǐ)同时，该房企(qǐ)新购(gòu)入(rù)地(dì)块也(yě)实现了快速的开盘利用率(lǜ)，预(yù)计今(jīn)年会有(yǒu)更多的楼盘入(rù)市。像这(zhè)类企业就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储备了很多弹药，去年拿地超1000亿元，且其中(zhōng)一半在一线城市，另外(wài)一半也(yě)主要(yào)集(jí)中在(zài)强二线和(hé)二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张(zhāng)是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说(shuō)看(kàn)到了(le)2016年～2020年期间扩(kuò)张的民营(yíng)企(qǐ)业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机(jī)会时要出(chū)手，但出手的章(zhāng)法仍要小心(xīn)，如(rú)果负债率(lǜ)扩张得太快，但未来的两年(nián)市场没有想象(xiàng)得那么(me)好(hǎo)，可能会(huì)重蹈(dǎo)覆(fù)辙。

　　那么如何(hé)来衡(héng)量(liàng)一家房企的(de)扩张速度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊扬(yáng)向《红周刊》表示，主(zhǔ)要还是看房企的(de)净负债率水(shuǐ)平，在我看来，这(zhè)个比例如果超过60％，就是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不难(nán)看(kàn)出，这一标准要(yào)比“三道红线”对(duì)房企的净负债(zhài)率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈(chén)昊扬解释，当前(qián)房(fáng)地产行业(yè)的复苏速度(dù)并没有那么快(kuài)，所(suǒ)以要(yào)规避(bì)公司净(jìng)负债率提高(gāo)到(dào)一个(gè)比较危(wēi)险的水(shuǐ)平。

　　《红(hóng)周刊(kān)》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发(fā)现，中交地产、中(zhōng)国金茂(mào)、华发股(gǔ)份、越秀(xiù)地产、绿(lǜ)城(chéng)中国(guó)、保利(lì)发(fā)展等房企2022年净负债率都在60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负(fù)债(zhài)率持续居高(gāo)不下(xià)，在(zài)2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比的是，华润置地、中国(guó)海外发(fā)展、万(wàn)科A、滨江(jiāng)集团、招商蛇口、龙湖集团等房企(qǐ)在践行较积极(jí)的拿地(dì)策略的同时，也较好地控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江(jiāng)集团等个别(bié)民(mín)营房企

　　或具备“最后赢(yíng)家(jiā)”的(de)黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出(chū)，实际上(shàng)，他们(men)是(shì)以同一(yī)筛选(xuǎn)标准来看国央企与(yǔ)民营(yíng)房(fáng)企，但(dàn)在各维度的实际表现(xiàn)上，国央企(qǐ)确实会(huì)更胜一(yī)筹。如国(guó)央企的融资成本更低，融资(zī)渠(qú)道也更顺畅，能(néng)够(gòu)做(zuò)到(dào)想融就(jiù)融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就(jiù)具(jù)有天(tiān)然(rán)优势。

　　虽然(rán)对比(bǐ)民营房企，机构(gòu)更加(jiā)看好国央企，但这也并不意(yì)味着，民(mín)营企业中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的(de)存在。

　　据《红周刊(kān)》梳理发现，仍(réng)有少数民营房企同样受到机构(gòu)的青(qīng)睐(lài)。比如，根据2023年一季报，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)的十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国(guó)工商银行股份有限公司－景顺长城中(zhōng)国回报灵(líng)活(huó)配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基金一一六组合”等。

　　除(chú)此(cǐ)之(zhī)外(wài)，自2021年开始，百亿私(sī)募珠海阿(ā)巴马资产(chǎn)管理(lǐ)有限(xiàn)公司就长期持有滨江集团。根(gēn)据一季(jì)报，该资产(chǎn)公司的几只产品合(hé)计持(chí)有滨(bīn)江(jiāng)集团9543万股，约占(zhàn)流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团的(de)受(shòu)青睐，和其自身的基本面表现存(cún)在一定关系。2020年以来的近三(sān)年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下坡路(lù)”，但作为杭州本土房企的滨江(jiāng)集团仍是(shì)表现(xiàn)出较(jiào)强的韧劲，2020年以(yǐ)来(lái)，滨江(jiāng)集团在业(yè)绩表(biǎo)现(xiàn)、销售规(guī)模(mó)、新增土(tǔ)储(chǔ)、股价表现(xiàn)等多维度(dù)都表现了较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间(jiān)，滨江(jiāng)集团(tuán)扣非归母净利润依次为21.27亿(yì)元、29.87亿(yì)元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的(de)2023年一季报(bào)，今(jīn)年一季度，滨(bīn)江集团更(gèng)是实现(xiàn)了扣非归母净利(lì)润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地产“青(qīng)铜时代(dài)”仍能保持自身业(yè)绩的持续(xù)增长，和滨江集团(tuán)扎(zhā)根杭州(zhōu)的战(zhàn)略布局关系密切(qiè)。根(gēn)据(jù)2022年年报，滨江集团有近七成营收来自杭州地区，而在2021年，杭(háng)州地区的营收比重只占到近六(liù)成。近三(sān)年(nián)持续稳居杭州房(fáng)企销售排名第一。

　　与此同时(shí)，滨(bīn)江集团(tuán)在(zài)杭州的(de)土储(chǔ)补充同样较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿(ná)地金(jīn)额依次为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续(xù)稳居杭州(zhōu)的本土第一(yī)。

　　而滨(bīn)江集(jí)团在杭州的(de)较(jiào)突出(chū)表现，也让滨(bīn)江集团的房企排名(míng)迅速提(tí)升。到2023年，滨江(jiāng)集团的(de)房企排名已(yǐ)冲进(jìn)前(qián)十，根据中指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江集团实(shí)现销售额607.3亿(yì)元，位列房企(qǐ)第九位(wèi)。

　　值得注意的是，2020年至今，滨江集团(tuán)股价翻了超一(yī)倍以上，而近期，滨江集团更是迎来(lái)多家机构的集中(zhōng)调研(yán)。滨(bīn)江集团发布(bù)公告表示，公司于5月10日接受(shòu)了信达证券、金鹰基金、建信养老、新华养老等(děng)18家机构调研。

　　产业(yè)链(liàn)布局重点(diǎn)移至存(cún)量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家纺、家居、物业觅α

　　实际上房地产(chǎn)开发只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥、建(jiàn)材、玻纤等材(cái)料供应商，而下游应(yīng)用(yòng)行业主(zhǔ)要包括中介服务(wù)、家(jiā)用电器、物业管(guǎn)理、家居用品。综合《红周刊(kān)》的采访，房地产开发(fā)环(huán)节与(yǔ)上游材料端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机构寻觅(mì)个股阿尔法的思路渐渐移至下游。“中国房地(dì)产(chǎn)行业在进入存量房时代(dài)，所以对地乔丹有多高产产业链，尤其是偏消(xiāo)费属性(xìng)的家(jiā)装(zhuāng)家(jiā)居领(lǐng)域，我们相对看(kàn)好，因为居民保有的(de)住(zhù)房规(guī)模(mó)越来越大，随着时(shí)间的增加，内(nèi)装(zhuāng)更新(xīn)的需(xū)求也(yě)会越来越多。美国过去的数据充(chōng)分说明了(le)这一点(diǎn)，在新房销售(shòu)见顶(dǐng)之后，家具消(xiāo)费的增长却一直都很好。对于(yú)地产产业链，我们(men)相对看好(hǎo)和内装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建材、家居装饰等(děng)。”万(wàn)家基金(jīn)人(rén)士表(biǎo)示(shì)。

　　而根(gēn)据《红(hóng)周刊》对(duì)下游细(xì)分中相关赛道龙头(tóu)年内表现(xiàn)的统(tǒng)计，目前暂居前两(liǎng)位的都是来自(zì)家纺赛道(dào)的公(gōng)司(sī)，它们分别是(shì)富(fù)安娜和水星(xīng)家纺，特别是前(qián)者在月(yuè)线(xiàn)连收七根阳线的(de)基础上，年(nián)内(nèi)迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为(wèi)例，富安(ān)娜(nà)主要从事纺(fǎng)织家居、睡眠家居、生活类产品(pǐn)的研发(fā)、设(shè)计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥(yōng)有原(yuán)创“富安娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌(pái)。第一季度(dù)报告显示，报告期(qī)内，富安娜实现营业收(shōu)入(rù)约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不(bù)过实(shí)现归属于上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比(bǐ)增(zēng)长5.28％。

　　而从(cóng)上(shàng)市公司一季(jì)报(bào)的十大流通股股东来看，能够发(fā)现该股(gǔ)早已成为基金重(zhòng)仓股的天下，彼时包括公募的中欧(ōu)价值发现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞(ruì)信灵动价值(zhí)、宝(bǎo)盈新价(jià)值(zhí)和私募(mù)的明河(hé)2016，都(dōu)在(zài)其中出现，占据了半壁江(jiāng)山。需要强调的是，中欧的两(liǎng)只基金都是价值派基(jī)金经理曹名(míng)长在管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重仓的房(fáng)地产产业链股票还(hái)有金地集团和大(dà)亚(yà)圣(shèng)象。

　　对比而言，前几年曾经(jīng)风光一时的家(jiā)居板块也因疫情、消费复苏进(jìn)程(chéng)缓慢(màn)等多因素一度沉(chén)寂，不过好在困(kùn)境(jìng)反转露(lù)出(chū)曙光(guāng)，家居板(bǎn)块中年内表现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段(duàn)，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从(cóng)业(yè)绩来看，无论(lùn)是营(yíng)收还是(shì)归母净利润，公司都实现了同比双升。

　　从(cóng)公(gōng)司的十大(dà)流通(tōng)股股东(dōng)来看，《红周(zhōu)刊》发(fā)现广发(fā)基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一季(jì)报中他管(guǎn)理的广发策(cè)略优(yōu)选和广发(fā)安宏回报均增加了持股，而这两只(zhǐ)产品也成为志(zhì)邦家居(jū)十(shí)大流通(tōng)股股东中仅有的两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于(yú)定(dìng)制家(jiā)居(jū)类标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛道公(gōng)司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品(pǐn)均(jūn)登榜(bǎng)十大流通股(gǔ)股东，其也(yě)成为他的独(dú)门重(zhòng)仓股。

　　除去家居(jū)家纺外(wài)，下游的(de)物(wù)业(yè)股也越来越(yuè)被机(jī)构(gòu)所(suǒ)青睐，不过这类标的大(dà)多在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金经理举例(lì)分析(xī)：“物(wù)业(yè)服(fú)务不是一个高毛(máo)利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我(wǒ)选公司(sī)还是(shì)希(xī)望(wàng)挣的是市场化应(yīng)该挣的钱，以我曾(céng)经买的绿城服务为例，它在中高(gāo)端楼盘占比是比较高的(de)，每年(nián)到(dào)期的合(hé)同(tóng)里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的大部(bù)分项目到期之后，经过两三轮合同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里(lǐ)真正能做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容(róng)易(yì)一开始是(shì)挣钱的(de)，后(hòu)面因为(wèi)保安这些固定人员成本的年(nián)度增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那(nà)么满意，能(néng)做到提价难度是(shì)非常大的。但(dàn)是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到(dào)到期之后提价率(lǜ)比较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好的(de)服务是有关系的。”他进一(yī)步强调(diào)。

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