中国内战打了几年，中国内战打了几年时间

　　《基金(jīn)经理(lǐ)投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列

　　把脉经济(jì)周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享(xiǎng)中(zhōng)（查(chá)看原文），我们(men)提出了5月是乱花(huā)渐(jiàn)欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进攻和防守的(de)理(lǐ)由都不是非常清(qīng)晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策(cè)，基调是清晰的，但(dàn)那(nà)是(shì)诗和(hé)远(yuǎn)方(fāng)，是战略性(xìng)的布(bù)局，很多投资者更喜欢战术性的机(jī)会。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会在巴菲特的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资者的目光，投资者(zhě)总希望可(kě)以从中寻(xún)找到投资的(de)秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担忧，对数(shù)字技术的(de)批判，很多与会者收(shōu)获的可能(néng)不是清(qīng)晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场(chǎng)有“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的说(shuō)法，谨(jǐn)慎(shèn)的A股投资者也(yě)开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理(lǐ)由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的(de)开始(shǐ)。A股投资历来是有(yǒu)季(jì)节性(xìng)的(de)，但(dàn)这(zhè)未必(bì)是(shì)历(lì)史的铁律，比(bǐ)如2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始全(quán)面大反攻。我(wǒ)们需要因时而变(biàn)，投资者需(xū)要考虑到当前的市场背景已(yǐ)经(jīng)和之(zhī)前(qián)有很大的不同。当前(qián)市(shì)场(chǎng)进(jìn)入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很难用清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎的投资者往往是见好就(jiù)收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此才有了上述的猜测。

　　市(shì)场不(bù)清楚的地方在(zài)哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看(kàn)，市场已经提(tí)前交易了政策的方向(xiàng)，而且今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储依然在(zài)通胀、就(jiù)业(yè)数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数字经(jīng)济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者(zhě)有(yǒu)未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估(gū)与其他板块分化较(jiào)为极(jí)致(zhì)，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的(de)配置主(zhǔ)题(tí)，新能(néng)源崩坏的筹码(mǎ)预期也决(jué)定了反弹(dàn)的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易行为看，投资者并(bìng)未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对(duì)盈利现实(shí)的定价(jià)效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一(yī)定修复和(hé)表现有韧性的金融、中药、电(diàn)力(lì)、中特(tè)估主(zhǔ)题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现较(jiào)好(hǎo)，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买预期卖现(xiàn)实的(de)操(cāo)作。当然，相对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持(chí)的原因：一(yī)季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额(é)收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝(zhī)独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶(jiē)段性有所回调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行(xíng)、石(shí)油(yóu)、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整(zhěng)的时候整体表现(xiàn)较好。在(zài)这两(liǎng)条我们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市(shì)场部(bù)分(fēn)定价了一季报行情，但(dàn)核心问题(tí)在于当前盈(yíng)利(lì)仍处(chù)在磨底阶段。扣除金融和两桶油(yóu)，A股的盈利还(hái)在(zài)下滑(huá)，这(zhè)意味着短期(qī)盈利很(hěn)难撑起A股系统性的(de)行(xíng)情(qíng)。所以，我们看到这(zhè)两条主线(xiàn)之外其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体(tǐ)反弹的幅度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈(yíng)利有一定的(de)修复(fù)，而市场由于(yú)前(qián)期的悲观情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这(zhè)可能蕴含阶段性交易机会(huì)。

　　三、战略(lüè)性(xìng)布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和(hé)人的(de)问题

　　近期国内(nèi)也处(chù)于一个会(huì)议密集(jí)召开的阶段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经委会议和(hé)国常会相继召开。决策层对于当前经济复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳的问题，有着清醒的认识，短期的工作重点是恢复(fù)和扩(kuò)大需求，但同(tóng)时(shí)也明确不会再走老路——不会通过低水平(píng)的债(zhài)务扩张来刺激(jī)经(jīng)济，而(ér)是聚焦实(shí)体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提法(fǎ)是(shì)“坚持三次(cì)产业融合发展，避免割裂对(duì)立；坚持推(tuī)动传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产(chǎn)业’简单退出(chū)”，这(zhè)个(gè)提法很重(zhòng)要。我们去年(nián)底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需(xū)要强(qiáng)调均衡(héng)性和系统(tǒng)性(xìng)，才能形成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子(zi)的领域(yù)要重点(diǎn)支持和发展，但是经济的运(yùn)行是(shì)一个完整的系统，生产和(hé)消费、实(shí)体经济和金融(róng)支撑、高科技领域(yù)和低技术领域(yù)、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流-销(xiāo)售-服务(wù)等各方面需要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢(màn)慢恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需求(qiú)拉动起来。不(bù)能够孤立、片面(miàn)地理解和(hé)执(zhí)行(xíng)政策，毕竟即使是芯片这么最高(gāo)科技(jì)的领域，它的(de)下(xià)游需求也主要来自消费电(diàn)子产品中(zhōng)的(de)手(shǒu)机、汽车、智能家居等等，没(méi)有(yǒu)需求的拉动，产业的发展(zhǎn)就(jiù)缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外，最近(jìn)政策讨论(lùn)的一个重(zhòng)点是人(rén)，作为投(tóu)资生产拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点的人才、承载民族未(wèi)来(lái)的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中国的发展逐渐从资本和劳(láo)动(dòng)要素拉动(dòng)转向人力资(zī)源拉动，技术创新成为能否突破内外(wài)部约束的关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保(bǎo)障下的(de)主观能动(dòng)性，在(zài)经历了过去几年的非(fēi)常(cháng)态(tài)之(zhī)后，在内外部(bù)不确(què)定性(xìng)的(de)制约下，如何让当前每个主体充(chōng)满信(xìn)心(xīn)、充满主(zhǔ)观能动性，是政(zhèng)策的(de)重心(xīn)。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展，有可能能够帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际(jì)竞争中(zhōng)人力资源的差(chà)距(jù)，这需要从一个(gè)更(gèng)高(gāo)的(de)角度理(lǐ)解(jiě)人(rén)工(gōng)智能(néng)和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞渡(dù)仍(réng)从容：乱战之后(hòu)的(de)投资(zī)路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下(xià)来的(de)政策力(lì)度和效果有多大、盈(yíng)利能(néng)否实质性(xìng)的(de)反(fǎn)弹(dàn)、经济复苏的(de)斜率是否面(miàn)临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险到底有多(duō)大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面(miàn)临的是(shì)什(shén)么(me)样的(de)经济形势(shì)等，投资(zī)者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cón中国内战打了几年，中国内战打了几年时间g)这(zhè)个意义上讲，5月交(jiāo)易机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是一个(gè)布局(jú)的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴(bā)菲特历(lì)次股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也将会非常明(míng)确。这个路径(jìng)，我们从产业视角做了一下(xià)梳理，供投(tóu)资(zī)者参考。

　　具体而(ér)言：投资(zī)的(de)上限是产业(yè)现代化，科技自主可用，数(shù)字化、高端(duān)化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资(zī)的下(xià)限(xiàn)是避免系(xì)统性的中国内战打了几年，中国内战打了几年时间风险(xiǎn)，在(zài)现代(dài)化(huà)的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上(shàng)历史步(bù)伐(fá)的(de)产业是不(bù)能进行战略布局的。投资的中间状态是周期与消费行业(yè)，是战(zhàn)术(shù)性的布局。

　　产业视(shì)角下(xià)的(de)投资路(lù)线图(tú)

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委(wěi)会委员兼秘书长，宏观(guān)策略(lüè)配(pèi)置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学(xué)与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析等实(shí)务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波(bō)动的框架内(nèi)运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基金。此前履(lǚ)职(zhí)博时基(jī)金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大(dà)学学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后，学术论文多(duō)发表于国际SSCI英文核(hé)心(xīn)经济学期刊。

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