摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两个方面(miàn)：第一，新(xīn)增居(jū)民贷款(kuǎn)-2411亿元，意外转负，且低于(yú)去年同期(qī)的-2170亿元，而(ér)4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业(yè)融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和2021同期的平(píng)均值8558亿元。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加(jiā)。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向(xiàng)结构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业(yè)投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存款搬(bān)家理财所致，企业存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍然(rán)不够(gòu)明显。4月居(jū)民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿(yì)元，而理(lǐ)财规模增加1.2万亿(yì)元(yuán)，可能反映部分居(jū)民存款(kuǎn)重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消(xiāo)费的转化仍有待观察。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企业存款活化程度较低(dī)。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放(fàng)缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和(hé)社融指向部(bù)分指标环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看，关(guān)注两个线(xiàn)索。一是降(jiàng)息预期是否(fǒu)继续升(shēng)温。除了(le)4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业贷款也在边(biān)际(jì)转弱，但企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)同(tóng)比多(duō)增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概率不高，还要进一步观察5-6月贷(dài)款情(qíng)况。降息(xī)预期可(kě)能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下调(diào)。二是(shì)流动性走向。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市(shì)场利率围绕政策(cè)利率(lǜ)波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可能并非(fēi)常态，短期需要关注(zhù)5月末资(zī)金利率是否出现类似(shì)往年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币(bì)政(zhèng)策(cè)出(chū)现超预期调整。财政(zhèng)政策出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。流动(dòng)性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数(shù)据。新(xīn)增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元(yuán)，前值5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷(dài)款(kuǎn)7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前(qián)值5.1％。M2同比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值(zhí)12.7％（预期值来(lái)源于(yú)Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转(zhuǎn)负

　　4月新增社融和贷款不及(jí)2019-2021同期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元。尽(jǐn)管今年(nián)4月社融和贷款实现同比小幅正增，但去(qù)年(nián)同期因局部疫情而基数(shù)偏低(dī)，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增(zēng)贷款（社融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿(yì)元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿元，因基数较低(dī)，同比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资(zī)出现反复(fù)，意外转负(fù)，且低于去年同期(qī)。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分(fēn)来看，新增居(jū)民(mín)短(duǎn)贷-1255亿元；中长期贷(dài)款-1156亿(yì)元(yuán)。对比1-3月居民新增贷款(kuǎn)平均值5700亿元，4月新增居民贷款(kuǎn)转负(fù)，反(fǎn)映(yìng)居民融(róng)资需求修复并不稳(wěn)固(g一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的ù)。

　　第二(èr)，企业融资也在边际转弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿元，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期(qī)的平(píng)均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿元，结(jié)合(hé)4月票(piào)据利率较(jiào)3月明(míng)显回落以及新增未贴现票据下降，指向票据供给相对不足(zú)，部分从表外(wài)转(zhuǎn)入表内(nèi)。新(xīn)增(zēng)非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿(yì)元(yuán)，反映信贷(dài)额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还(hái)给金融(róng)企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企(qǐ)业融资结构向好，中(z一般上大一是多少岁，大一是多少岁哪年的hōng)长期贷(dài)款延续同比多增。4月新增企业中长期贷款6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九个月同比多(duō)增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债(zhài)发行7292亿元，净(jìng)融(róng)资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融(róng)资(zī)略高于去年同(tóng)期(qī)。4月(yuè)社融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资(zī)4548亿元，较去年同期(qī)多636亿(yì)元。4月政府债净发行(xíng)4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿元。4月地方债(zhài)净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年(nián)5月和(hé)6月(yuè)地方债净发(fā)行达(dá)到9639亿元和14994亿(yì)元(yuán)，如今年5-6月(yuè)地方新(xīn)增债主要发(fā)行提前批额度，地(dì)方债(zhài)净发(fā)行规(guī)模或在6000亿元左右， 地方债对社融存量(liàng)同比增速的拖累(lèi)或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降(jiàng)幅(fú)大(dà)于季(jì)节(jié)性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意外转负(fù)，甚至(zhì)弱于去年同期，而4月30大(dà)中城市商品房销售的同比仍增长28.4％。另一(yī)方面，企业(yè)融(róng)资也出(chū)现放缓(huǎn)迹象，不(bù)过中长期(qī)贷款仍在(zài)多(duō)增，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注居民融资和企业融资的(de)总(zǒng)量是否修复，其次是企业(yè)存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度未见明(míng)显改(gǎi)善(shàn)

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构(gòu)方面：

　　新增居民(mín)存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的同(tóng)比多(duō)增(zēng)。居民存款可能有几个去向，一是3月末回(huí)表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为(wèi)4月理财规模的增长，4月(yuè)理(lǐ)财规模增约1.2万亿元至26.2万亿(yì)元(yuán)（详见《居民风(fēng)险偏好仍低(dī)，理财(cái)增量66％在现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居民存款降幅基本(běn)匹配(pèi)；二(èr)是预留(liú)资金(jīn)用于小(xiǎo)长假消费(fèi)，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市(shì)地(dì)产销售同比(bǐ)增28.4％的(de)情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民购房可能(néng)更多依赖自有(yǒu)资金，对应居(jū)民存款减(jiǎn)少，或转为(wèi)企(qǐ)业存款等。此(cǐ)外，4月物(wù)价下降和就(jiù)业压力边际(jì)上升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造业和非(fēi)制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位于荣枯线之下，可能制约了居民消(xiāo)费需求(qiú)释(shì)放，使得储蓄意愿(yuàn)维持(chí)高位，居民加杠杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企业存款(kuǎn)1408亿元，去(qù)年同期(qī)为-1210亿元，同比(bǐ)+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业(yè)活期存款增(zēng)量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略有改(gǎi)善，但幅(fú)度有限。4月企业存款结构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增(zēng)企(qǐ)业定期存(cún)款1.40万亿元(yuán)，同比多(duō)增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万亿元(yuán)，同(tóng)比少增2290亿(yì)元。

　　综合(hé)来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回银行(xíng)理财。

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　　从金融数据看流动性：4月末(mò)超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财(cái)政收支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财(cái)政(zhèng)存(cún)款5028亿元，而去年同期仅为(wèi)410亿元，因(yīn)去年(nián)退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存款剔除政府债(zhài)净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额(é)。今年4月政(zhèng)府债(zhài)净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和2462亿(yì)元。由此可(kě)知，4月财政收支差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二(èr)是存款(kuǎn)缴(jiǎo)准，4月新增居民(mín)和企(qǐ)业存款合(hé)计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约(yuē)-800亿元（乘以加权(quán)法(fǎ)准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分别为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下(xià)降约0.4个百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采(cǎi)用金融(róng)机构(gòu)资产负债表测算的(de)3月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)1.8％，高于(yú)五因素法(fǎ)测算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的差距可能(néng)来自银行主动调配，这给五因素法(fǎ)测算超储带来更多不(bù)确定性。从(cóng)4月末到5月上旬的流动性来(lái)看，金(jīn)融体系资金供给量较(jiào)为充裕，使(shǐ)得资金利率维持低位。

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　　利率策略：债市对利多因素反应(yīng)“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端利率小幅下(xià)行，然后(hòu)小幅上行基本回到数(shù)据(jù)发布前(qián)的状态，对(duì)社(shè)融不及(jí)预(yù)期的利多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信号值得(dé)关注：

　　一是社融和(hé)贷款总(zǒng)量明(míng)显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次(cì)出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同比(bǐ)多(duō)增，是社融(róng)的主要支撑因素。进入(rù)4月，1个月期限票据(jù)利率(lǜ)中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移，指向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定程度的(de)预期。不(bù)过新增居民(mín)贷款弱于去(qù)年同期，可能超出(chū)了预(yù)期。面对社(shè)融转(zhuǎn)弱(ruò)，长端利率先下后上，可能(néng)反映出市(shì)场先反映贷款偏(piān)弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月(yuè)强于预期(qī)的社融公布后，长(zhǎng)端(duān)利率延续下行，当前债市的反应(yīng)，可能体现出部分投(tóu)资者预期(qī)利率已下行至(zhì)阶段低点。

　　二是居民存(cún)款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民(mín)存款下降1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能(néng)反映部(bù)分居民存(cún)款重回理财，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有(yǒu)待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平(píng)均(jūn)值，显(xiǎn)示(shì)企业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银资金较(jiào)为充裕，助(zhù)力资金利率下行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金(jīn)融机构资(zī)产(chǎn)负(fù)债表数(shù)据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者(zhě)均(jūn)反(fǎn)映出非银机构资(zī)金较为充裕，再加(jiā)上(shàng)银行贷款转弱，带来的流动性(xìng)指(zhǐ)标考核(hé)需求下降(jiàng)，为债(zhài)券-存(cún)单-票据利率曲线下移提供(gōng)了基础(chǔ)。

　　债市计入(rù)经济(jì)环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行部分定价，10年国债收益率一度下行(xíng)至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜在流动性》分析，参考去年降息预期较强的时段，10年国债和(hé)MLF的利差(chà)，两次降息之(zhī)后，10年(nián)国债中位数较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两(liǎng)个(gè)线(xiàn)索。一是降息(xī)预期是否继续升温。除了4月(yuè)居民(mín)贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种(zhǒng)背景下(xià)，MLF利率下调(diào)概率(lǜ)不高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资金利(lì)率是否出(chū)现(xiàn)类似(shì)往年(nián)同期的(de)波(bō)动。

　　风(fēng)险提示：

　　货(huò)币政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内货(huò)币(bì)政策维持当前力(lì)度(dù)，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外(wài)货币政策出现超预期变(biàn)化，国内货币政策相应可能出现超(chāo)预(yù)期(qī)调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。本文(wén)假设国(guó)内(nèi)财政政策(cè)维持当前力(lì)度(dù)，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流动性出(chū)现超(chāo)预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但假(jiǎ)如流动性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超预(yù)期(qī)变化。

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