来源：梁(liáng)中(zhōng)华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写(xiě)过一(yī)篇(piān)类似标题的文(wén)章（参考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去哪了(le)？——通胀(zhàng)研究系(xì)列(liè)专题二》），当时(shí)主要分析欧美(měi)经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发(fā)达经济体(tǐ)持续宽松、但通胀却持续低迷的原因(yīn)。过去几年，我国(guó)货币(bì)政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇(piān)专题中(zhōng)，我们详细讨论(lùn)中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些ong>通胀再到历史低(dī)位(wèi)

　　在海(hǎi)外主要经济体普遍面临较大通胀压力的情况下，我(wǒ)国的(de)终端消(xiāo)费通胀水平(píng)已经连续(xù)三(sān)年处于低位水(shuǐ)平。最新公布(bù)的我国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大(dà)宗(zōng)商品价格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体(tǐ)PPI走(zǒu)势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部因(yīn)素影响较大(dà)。

　　而CPI的变化(huà)更多(duō)是我(wǒ)国(guó)内部需求的(de)集中体(tǐ)现，剔除(chú)食(shí)品(pǐn)和能(néng)源后，我国核心(xīn)CPI同比只有(yǒu)0.7％，已经连(lián)续(xù)三年没有突破(pò)过1.5％，增(zēng)速明(míng)显降(jiàng)了一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部分时(shí)间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么(me)多(duō)！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明对比的是(shì)金融数据(jù)，最新(xīn)公布的4月M2同比增(zēng)速高达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然(rán)处于(yú)比较高(gāo)的(de)位置。为何这么(me)高的“货币(bì)”增(zēng)速，通胀却没起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先(xiān)要理(lǐ)解“货币”的(de)基本概念。

　　一般来说，统计货币的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但M2其(qí)实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围(wéi)是很广的，其实(shí)任何商(shāng)品(pǐn)都具有货币(bì)属性，都(dōu)可以用来(lái)做(zuò)货币使用，我(wǒ)们(men)在(zài)之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时(shí)代，人们用自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去(qù)交易其他人生产的商品，没有传统意义上(shàng)的现金或存款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相互交易的商(shāng)品(pǐn)都可(kě)以理解为(wèi)是“货(huò)币”。通俗的说，居民将钱放(fàng)在银行存款，与(yǔ)放在理财、基金、资(zī)管产(chǎn)品等，本质是(shì)类似(shì)的，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币(bì)，而(ér)M2则主要统计(jì)的是银行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货币的本质出(chū)发，现金(jīn)、存款、货币及(jí)公募基金、理财、资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)、黄金、白银(yín)，甚至其它一般商品都可以是货币。而这些“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例(lì)如(rú)在(zài)M2体系的(de)统计中，M0是流通中的现金，属于(yú)流动(dòng)性(xìng)最好的货币形式；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动性(xìng)比现(xiàn)金(jīn)要差一些(xiē)，但依然还(hái)不错；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款(kuǎn)的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个(gè)角(jiǎo)度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界(jiè)，比(bǐ)如加上实体部门持有的理财、货币(bì)及(jí)公募基(jī)金、资管产(chǎn)品等等，那样可以(yǐ)更(gèng)加全(quán)面的统计出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储藏方(fāng)式，而(ér)居(jū)民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其它渠(qú)道储藏货币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资收益在不断降低、风险在逐(zhú)渐增大，居民和企(qǐ)业减少了其它(tā)渠道储(chǔ)藏货币的量。例(lì)如，2018年(nián)之后，银(yín)行(xíng)理财规模告别(bié)了高增(zēng)长，甚至一(yī)度出现了负增长；信托、券商和(hé)基金资管产品规模(mó)也陆续出现(xiàn)负增长。而(ér)同(tóng)样是从2018年开始(shǐ)，居民存款(kuǎn)开始了高增长(zhǎng)，这(zhè)说明实体部门的货币储藏渠(qú)道逐(zhú)步向银行(xíng)存款倾(qīng)斜。

　　所以在2018年之前(qián)，实(shí)体(tǐ)创造的货币可能会选(xuǎn)择购买银行理财、信托产品、资(zī)管产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购买(mǎi)银行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构(gòu)性变(biàn)化推(tuī)升了纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以(yǐ)尽管M2增速(sù)很(hěn)高，但(dàn)实际的货币(bì)创造(zào)速度没有(yǒu)那么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速度在下降(jiàng)

　　既然M2对(duì)货(huò)币的统计存在范围不全面(miàn)的(de)问题，我们(men)可以更多(duō)依赖社融(róng)的数据来(lái)观察货币的(de)创造速度(dù)。因为从理论上来(lái)说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬(yìng)币的两(liǎng)个面。例如，一个居民(mín)从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户也会(huì)同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张(zhāng)了1万元，同时实体部门的货币量也增(zēng)加1万元。该(gāi)居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款(kuǎn)，将8000元支(zhī)付给另一(yī)个(gè)居(jū)民来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居(jū)民可(kě)能拿这8000元去购(gòu)买银行理财。这个时候(hòu)如果统计(jì)M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用社融来描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客观很多，因(yīn)为不管这些资金(jīn)以什么形式流转和存在，整个社会的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新公(gōng)布的(de)4月社融的同比增速为10％，相比M2的增(zēng)速低了(le)2个百分点以上。不过和我(wǒ)国5％左右的实际经济增(zēng)速(sù)相比(bǐ)，社(shè)融(róng)反映的我(wǒ)国货币创造速度(dù)其(qí)实也不低，那为何没有通(tōng)胀(zhàng)呢？这就牵涉(shè)到另一个(gè)宏观问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没(méi)有(yǒu)通胀，不仅要看货币(bì)的存量，还有(yǒu)看这(zhè)些存(cún)量(liàng)货币在经济体中每年流(liú)通多少次，即货币的流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门(mén)大(dà)幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增速，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币量扩张了四(sì)分之(zhī)一。截至今年3月，美国M2同比(bǐ)增速已经降到了负增(zēng)长，而(ér)美国的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过程可以理解为(wèi)，政府部门主导货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而(ér)随(suí)着疫情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量(liàng)货币在(zài)经济(jì)中加快流转(zhuǎn)，推升通胀水平。

　　这一点从居民的储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部(bù)花出去，储(chǔ)蓄(xù)率大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步减(jiǎn)弱(ruò)后，居民信(xìn)心(xīn)和(hé)预(yù)期改善，将超额储蓄花出去，推升(shēng)货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储蓄率大幅低(dī)于疫(yì)情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货(huò)币(bì)创造(zào)速度和经济增速比也不(bù)低，但货币流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货(huò)币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出现后，货(huò)币流通速度(dù)明显降(jiàng)低(dī)，根据一(yī)季度最新(xīn)数据测算，当前只有(yǒu)0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有不少货(huò)币被创造出来，但货币没有在经济(jì)体中加快流(liú)转(zhuǎn)起来，说明(míng)实体部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低(dī)位。

　　“花钱”的意愿偏(piān)低，从(cóng)居(jū)民收支数据就能观察出(chū)来(lái)。从一季度统计局居民收支调(diào)查数(shù)据(jù)看(kàn)，我国居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用扩张的(de)结(jié)构也(yě)能够看出来，因为一个部门(mén)“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也(yě)会较快。从居民(mín)部(bù)门来看，4月(yuè)份居民贷款再(zài)度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二(èr)次(cì)出现这种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过(guò)去12个(gè)月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之(zhī)前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的水平，考虑到房价物价(jià)上涨的因(yīn)素，居民加(jiā)杠杆的意(yì)愿(yuàn)是比较弱的(de)。

　　从企(qǐ)业部(bù)门的信(xìn)用扩张情况来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做(zuò)个参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券净发行是明(míng)显扩(kuò)张的，而(ér)非公共部门的(de)企(qǐ)业债券净发行处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩张也较快，我国公共部门是信用和货币创(chuàng)造的重要支撑力量，支(zhī)撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位(wèi)，而非公共部门创造的货(huò)币量处(chù)于低位，也反映了货币流通速度没有快(kuài)速回升。

　　4 如何提振需(xū)求？降息(xī)+改善预(yù)期(qī)

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的(de)状况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是稳住货币的存(cún)量(liàng)，稳定实体的融资需(xū)求；另一方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改善货币(bì)流通(tōng)速度。

　　从(cóng)第一个(gè)方(fāng)面(miàn)来看，私(sī)人(rén)部门的融资(zī)需求还偏弱，需(xū)要进一步(bù)降低实(shí)体融资成本(běn)。当资(zī)产端的回报率在下(xià)降(jiàng)的(de)情况(kuàng)下，需要降低负(fù)债端的融资成本(běn)来对冲。过去几年，政策上在(zài)降(jiàng)低企业(yè)融(róng)资成本上发(fā)力较多。目(mù)前看，居民(mín)部门的融(róng)资(zī)成本仍然偏高。我们(men)在(zài)之前的(de)专题(tí)中已经(jīng)分析(xī)过，虽然居民增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利(lì)率(lǜ)仍然处于高位。根据(jù)我们(men)的估算，当(dāng)前存(cún)量(liàng)房贷利率的(de)平均值仍(réng)然在4％-5％，2021年投(tóu)放(fàng)的房贷(dài)利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅是(shì)平均值，考虑到(dào)个体情(qíng)况(kuàng)，也有部分居民偿还的(de)房贷利率(lǜ)水(shuǐ)平在6％以上(shàng)。

　　而对于(yú)居(jū)民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临调整(zhěng)压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的(de)回报率也处于(yú)低(dī)位，所以这就相当于居(jū)民部(bù)门借着4-5％成本(běn)的资金，投资的回(huí)报(bào)率确实是偏低(dī)的。要改(gǎi)善居(jū)民的(de)资(zī)产负债表状(zhuàng)况，需要(yào)对居民负债端(duān)成本进行降息，否则居民净融(róng)资需求或依(yī)然偏弱。

　　从另一个方(fāng)面来(lái)看(kàn)，要提(tí)升(shēng)货币流通速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心和预期。居民和企业对于未来的信心强、预期好，才会(huì)敢消费、敢投资(zī)，支出增(zēng)加了，对(duì)于整(zhěng)个(gè)经(jīng)济体(tǐ)系来说，货币流转速度才能加快，经济(jì)需(xū)求才能(néng)好起来。提振信心和预期，是个系统性的(de)工程。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 耳朵旁的字有哪些字，带右耳朵旁的字有哪些