《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏(hóng)观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分(fēn)享中(zhōng)（查看(kàn)原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大的背景是市(shì)场(chǎng)进入了战略相持阶段，进攻和防守的理由都不是非(fēi)常清(qīng)晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策，基调(diào)是(shì)清晰的，但那是诗和远方，是战(zhàn)略性的(de)布局，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战术(shù)性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东大会(huì)在(zài)巴菲特(tè)的老(lǎo)家奥巴哈(hā)举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻(xún)找(zhǎo)到投资的(de)秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异(yì)的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环境的担(dān)忧(yōu)，对数字技术的批判，很多与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰的思路，而(ér)是在迷宫中(zhōng)又多走(zǒu)了(le)一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六绝(jué)、七翻身”的(de)说(shuō)法，谨慎的A股投(tóu)资者(zhě)也开始(shǐ)考虑Sell in May,一(yī)个很重要的理由是根据(jù)惯(guàn)例，银(yín)行保险等利好(hǎo)兑现后往往(wǎng)是(shì)市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投(tóu)资历来是有季节(jié)性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的政策基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面(miàn)大反攻。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的(de)市场背(bèi)景已经(jīng)和之前有很(hěn)大(dà)的(de)不同。当前市场进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的一个重要理由是除了逻辑推演，很多重要问题很难(nán)用清晰的事实来(lái)验证。谨慎的(de)投资者往(wǎng)往是见好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清楚(chǔ)的地方在哪(nǎ)里(lǐ)呢？

　　第一，从内(nèi)部(bù)看，市场已(yǐ)经(jīng)提前交易(yì)了政策的方向，而且今(jīn)年国(guó)内的政策(cè)本身也(yě)不(bù)是大开大合。新出台(tái)的(de)政(zhèng)策更多(duō)地(dì)在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部(bù)看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投资(zī)主(zhǔ)线看，数(shù)字经济和中(zhōnbd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别g)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期的业绩改善，但短期游戏、传媒(méi)、中(zhōng)特估与其(qí)他板(bǎn)块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是(shì)不争(zhēng)的(de)事实。除了这两条主线外，金融(róng)、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续(xù)的配置主题，新能(néng)源崩坏的筹码预期(qī)也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四(sì)，从(cóng)交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者并未形成一致预期。随(suí)着一季报(bào)的披(pī)露，市场阶(jiē)段性发挥了对(duì)盈利现(xiàn)实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现为，业绩出(chū)现(xiàn)一定修复和表现有韧性的(de)金融、中药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒等表现较好，家电此(cǐ)前也有一(yī)定表现。不(bù)过，随着业绩的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的(de)买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业绩修(xiū)复或有韧性(xìng)的农林牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二(èr)、市场僵持的(de)原(yuán)因：一季报显(xiǎn)示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传(chuán)媒(méi)一枝独秀(xiù)外，其他(tā)TMT细分(fēn)领域(yù)阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关(guān)的基建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值(zhí)也较低，因此在最近(jìn)市场调整的时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好(hǎo)的全年主线之(zhī)外，市(shì)场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问题在(zài)于当前盈(yíng)利(lì)仍处在磨(mó)底阶段。扣除(chú)金融和两桶油，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下(xià)滑，这意味着短期(qī)盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统性的(de)行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们看到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外其他业(yè)绩尚可的板块，整(zhěng)体反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修复，而市场(chǎng)由(yóu)于(yú)前(qián)期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定(dìng)价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战(zhàn)略性(xìng)布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策(cè)关注产(chǎn)业升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期(qī)国内也处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财经(jīng)委会(huì)议和国常会相继召开(kāi)。决策层对于当(dāng)前经济复苏动力不足、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清(qīng)醒的认(rèn)识，短期的(de)工作重点是恢复和扩(kuò)大需求，但(dàn)同时也明(míng)确不会再走老路——不会(huì)通过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而(ér)是聚(jù)焦实体经济的产业升级，推进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿(lǜ)色化、融合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合(hé)发(fā)展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一(yī)个新(xīn)提法(fǎ)是(shì)“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推(tuī)动传统产业转型升级，不能当成‘低端产业’简单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间的政策需(xū)要强(qiáng)调均衡性(xìng)和系统性，才能形成经济发(fā)展的合(hé)力。卡脖子的领域(yù)要重(zhòng)点支持和(hé)发展，但是经济(jì)的运行是一个完整(zhěng)的系统，生(shēng)产和消(xiāo)费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技(jì)领域和低技术领域(yù)、融资(zī)-设计(jì)-制(zhì)造—物流(liú)-销售-服务等各方面(miàn)需要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信心(xīn)慢(màn)慢(màn)恢复、收入(rù)慢慢(màn)恢复，才(cái)能够真(zhēn)正(zhèng)把需求拉(lā)动起来。不能够孤(gū)立、片面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这(zhè)么最高科技的领域，它的(de)下游(yóu)需求也主要来自消(xiāo)费(fèi)电(diàn)子产品中的手机(jī)、汽车、智能(néng)家居等(děng)等，没有需(xū)求的拉动，产业的发(fā)展就(jiù)缺乏(fá)良性循环的基础。

　　高质(zhì)量的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是(shì)人(rén)，作为投资生产拉动(dòng)核心的(de)企业(yè)家、作为人力资(zī)源重点的人(rén)才、承载(zài)民族(zú)未来的新生(shēng)人口、需(xū)要关注的老龄人口(kǒu)。当(dāng)前中国的发展(zhǎn)逐渐从资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向人力资源拉(lā)动，技术创新成为能否突破内外部(bù)约束(shù)的关键(jiàn)。技术创新(xīn)能力取决(jué)于制度保障下的主(zhǔ)观能(néng)动性bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别，在经(jīng)历了过去几年(nián)的非常态(tài)之后，在(zài)内外部(bù)不确定性的(de)制约下，如(rú)何让当前每(měi)个主体充(chōng)满信心(xīn)、充满(mǎn)主观能动(dòng)性，是(shì)政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字(zì)经济大发展，有可能(néng)能够帮助(zhù)我们适当缩小国际竞争中人力(lì)资源的差距(jù)，这需要(yào)从一个更(gèng)高的角度理解人工智能(néng)和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月(yuè)的市场，看起(qǐ)来是(shì)战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济(jì)复苏的斜率是否(fǒu)面(miàn)临趋缓的(de)压力(lì)、海外的(de)潜在(zài)风险到底(dǐ)有多(duō)大、美(měi)联(lián)储到底下(xià)一步面临(lín)的是什么样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从(cóng)这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的(de)好(hǎo)阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪越大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从容”，这是我们(men)从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上(shàng)看到价值投资者很(hěn)重(zhòng)要的一个特质(zhì)，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是暂时的，随(suí)着(zhe)事(shì)实的(de)清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路径，我们从(cóng)产业视(shì)角做了一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进(jìn)行(xíng)战略布局。投资的下限是避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟(gēn)不(bù)上(shàng)历(lì)史步伐的产业(yè)是不能进行(xíng)战略布(bù)局的。投资的(de)中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性的(de)布局。

　　产业视角(jiǎo)下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士(shì)，创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会(huì)委员兼秘(mì)书长，宏(hóng)观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博(bó)士(shì)，清华大(dà)学管理(lǐ)科学(xué)与工程博(bó)士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于(yú)在周期(qī)波动的框架(jià)内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看作一份资产，通过(guò)资本资产定价的方(fāng)式来确定其(qí)价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博(bó)士(shì)，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此(cǐ)前履职博时(shí)基(jī)金(jīn)，负责(zé)宏观(guān)策略、宏观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发(fā)表于(yú)国(guó)际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 bd和hd哪个好，bd和蓝光有什么区别