文丨明明 章(zhāng)立(lì)聪 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上行，即便(biàn)税期结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)主要是源于：①货币政策力度(dù)边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投(tóu)放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低。③资金较为拥挤(jǐ)导致债市敏(mǐn)感度增加。考虑假(jiǎ)期和月末因(yīn)素，预计(jì)短期内，资金利率下(xià)行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的(de)边际变(biàn)化，警(jǐng)惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸管理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金(jīn)利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行(xín几近是什么意思，几近什么意思拼音g)，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利(lì)率上行幅度(dù)更大。从隔夜利率(lǜ)角度观察，银行与(yǔ)非银(yín)机构间流(liú)动性分层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利(lì)率(lǜ)与7天(tiān)利(lì)率(lǜ)的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与D几近是什么意思，几近什么意思拼音R007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松(sōng)，主要有以下几(jǐ)点(diǎn)原(yuán)因：

　　几近是什么意思，几近什么意思拼音ng>▍其一，货(huò)币政策(cè)力度边(biān)际转弱。

　　稳健的货币(bì)政策坚持(chí)以我为主、稳(wěn)字当头(tóu)，保持货币信(xìn)贷合理增长，确保利率(lǜ)水平合适，在追求(qiú)经济提(tí)振(zhèn)的(de)同时(shí)，也注重防(fáng)范市场过热带来(lái)的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广义流动性供需匹(pǐ)配(pèi)的前(qián)提下，货币工(gōng)具力(lì)度(dù)可能会有所回摆(bǎi)。从央行的具(jù)体操作上(shàng)来(lái)看，MLF小幅增量续做，逆回(huí)购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有退”，均预示后续(xù)政策将更加(jiā)“精准有力(lì)”，流动(dòng)性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期(qī)走款叠(dié)加4月信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行资金(jīn)融出意愿与(yǔ)能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而(ér)4月通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走(zǒu)款(kuǎn)可能对银行间流动性带来了一定的压力。此外(wài)，参考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将(jiāng)会有所放缓，但(dàn)4月预计(jì)仍将保持(chí)同比多(duō)增的态(tài)势。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体(tǐ)资(zī)金流(liú)出，因此向同业(yè)融(róng)出的意(yì)愿(yuàn)和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥挤可(kě)能会导(dǎo)致债市脆弱性和敏(mǐn)感(gǎn)度增加，且投(tóu)资者对于(yú)未来一个月(yuè)资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽然上周受(shòu)资金(jīn)收紧影响，加杠(gāng)杆情(qíng)绪有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积极的水平，导致(zhì)债市敏感度增(zēng)加。此外投(tóu)资者(zhě)对(duì)货币政策力度以及跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价格上行的预(yù)期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展望：五一假期(qī)临近(jìn)，回购资(zī)金的(de)期(qī)限(xiàn)被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空(kōng)间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但(dàn)跨月前夕银(yín)行资(zī)金融出意(yì)愿一般较(jiào)低，预计资金波动(dòng)幅度较大。对于债市而言，短期(qī)交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政策与基本面预期交易，预(yù)计(jì)利率以震荡走势为主，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理的(de)影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央行货(huò)币政策不及预期；经济复苏(sū)节奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过快收紧。

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