分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙商证券(quàn)宏观研究团队

　　核(hé)心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们(men)预期。我们(men)想继续提示居民超额储蓄大概(gài)率仍(réng)会继(jì)续积累，较难大量释放至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算(suàn)的(de)2020年(nián)-2023年4月(yuè)我国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相(xiāng)比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也(yě)就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额储(chǔ)蓄。我们认为，经济结构转型升级是导致居民对(duì)未来收入(rù)预期(qī)悲观的根本性原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其(qí)影响，也因此居民超额储蓄的释(shì)放将是(shì)一(yī)个(gè)较为(wèi)缓慢的过程。对(duì)于后续(xù)信用表(biǎo)现(xiàn)，预计二季度市场对(duì)宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加大，可能形成(chéng)信用收紧预期，对于政策工具，我们(men)判断(duàn)二(èr)季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

　　固定布局 工(gōng)具条上设置固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以(yǐ)设置被包含(hán)可以完美对齐背(bèi)景(jǐng)图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己的模板

　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信贷较弱符合我们(men)预期(qī)

　　2023年4月，人(rén)民币贷(dài)款新增7188亿元，同比多(duō)增649亿元，与我们的预(yù)测值7000亿元基本一致(zhì)，低于wind一致预期的(de)1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前值于(yú)11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季度的强劲信贷对后续或有透支》中提示了一季(jì)度信贷(dài)的大体量(liàng)投放(fàng)或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定透(tòu)支，目前观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居民(mín)弱特征：住户贷款减少2411亿元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿(yì)元，同(tóng)比分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿元；企业(yè)贷款增加6839亿元(yuán)，同比多增约1055亿元，其(qí)中，短期贷(dài)款减少1099亿元，中(zhōng)长期贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，票(piào)据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分(fēn)别约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷款增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中长(zhǎng)期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最高值（有数据(jù)以来），占4月企业(yè)贷款增量、总贷款增量的比重(zhòng)达(dá)到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年4月受疫情影(yǐng)响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿(yì)（同(tóng)比少(shǎo)增3953亿(yì)），今年(nián)同比多(duō)增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月的最(zuì)高值。我们认为(wèi)基建、制造(zào)业（尤其是科创、绿色）、普惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月20日新闻(wén)发布(bù)会披(pī)露数据，一季度基建中长(zhǎng)期(qī)贷款新(xīn)增(zēng)2.16万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增(zēng)7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万(wàn)亿元，同比多(duō)增(zēng)6237亿元；房地产业(yè)中(zhōng)长期贷款新(xīn)增(zēng)6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是(shì)重点布局领域。

　　4月(yuè)，票(piào)据-同(tóng)业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程度“冲(chōng)票据”，但由于去年该(gāi)状况更(gèng)为突出(chū)，因(yīn)此“票据融(róng)资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增(zēng)。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供(gōng)需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走(zǒu)强，但我(wǒ)们在5月1日发(fā)布的报告《4月数据预测(cè)：价格向下(xià)，盈利承压，制造业投资放缓》中提(tí)示，其并(bìng)非是(shì)银(yín)行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而(ér)是来自企业贴现量增加(jiā)所致(zhì)（票据利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全月看，利差下行幅度达77BP，或(h保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思uò)反(fǎn)映4月信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证。

　　4月(yuè)居民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去(qù)年的低基数，仍然表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落(luò)对应的(de)居民中长(zhǎng)期贷款再次出现同比(bǐ)少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审慎的观点相一致。展望后续，低基数或使得居(jū)民贷(dài)款多月(yuè)仍有一(yī)定同比改善，但(dàn)较(jiào)难大幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据(jù)较(jiào)高(gāo)，也进一步导致社融口径(jìng)信贷明显低于人民币(bì)贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社(shè)融新增1.22万亿，同比略(lüè)多增

　　4月社会融资规模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多增2729亿元），与(yǔ)我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自未贴现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷款、政府债券、非标项目及(jí)外币贷款。4月未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票减(jiǎn)少1347亿元，同比少减1210亿元(yuán)，去(qù)年4月经济回落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导(dǎo)致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济(jì)弱(ruò)修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外(wài)币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元(yuán)，与进口(kǒu)相关(guān)度较高，表(biǎo)现(xiàn)也较为匹配。政府债(zhài)券净融资4548亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势(shì)稳健，边(biān)际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信(xìn)托(tuō)贷(dài)款增加(jiā)119亿元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融(róng)政策影(yǐng)响，“十(shí)六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融资合理展期”，金融机(jī)构继续积极落实，支撑信托(tuō)贷(dài)款数据，且融资类信托若依据存量比(bǐ)例压降，则每年压降规(guī)模(mó)也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比(bǐ)少增主要是(shì)直接融资项目：企(qǐ)业(yè)债(zhài)券净融资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回(huí)暖的影响，企业债券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特(tè)征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我(wǒ)们的预(yù)测(cè)值(zhí)完全一致，wind一致预期(qī)为12.6％。其中，财政支出大(dà)概率保持(chí)前置使(shǐ)得(dé)M2仍具韧性，但(dàn)信贷转弱及去年(nián)基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年4月地产销售边(biān)际转弱，但4月末(mò)已进入五一假期，受益于(yú)居(jū)民消费、出行(xíng)活跃(yuè)度提高，居民储(chǔ)蓄存款(kuǎn)部分转为企业活期(qī)存款，推升(shēng)M1增速，完全符合(hé)我们的预期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行(xíng)业的现金流直接(jiē)关联(lián)，由于(yú)我们判断居民消费、购房活(huó)动修(xiū)复是(shì)渐(jiàn)进的，幅(fú)度可能相对(duì)较(jiào)弱，预计M1增速(sù)大概率逐(zhú)步上行，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比(bǐ)增速10.7％，较前值回落0.3个百(bǎi)分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现(xiàn)经济修复(fù)的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导(dǎo)致持币需求增加。

　　>>居民超额(é)储(chǔ)蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示(shì)居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来较(jiào)难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费(fèi保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思)、购房。结合(hé)4月居(jū)民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月(yuè)我国居民超额储蓄(xù)体量已增(zēng)长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增加了1.61万(wàn)亿，也就(jiù)是说，即使疫情因素消退，居民仍(réng)在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为(wèi)，经(jīng)济结构转型升级是导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根(gēn)本性(xìng)原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上掩盖了其影(yǐng)响，也(yě)因(yīn)此(cǐ)居民超额储蓄的释(shì)放将是一(yī)个较为缓慢的过(guò)程。

　　4月人民币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同比多减(jiǎn)5524亿元。其中，住户(hù)存款减少1.2万亿元，非金融企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿(yì)元(yuán)，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元，非(fēi)银(yín)行(xíng)业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽(suī)然居民存款大幅回(huí)落，但我们认(rèn)为主要是由于季节性，这与银行季末冲存款(kuǎn)、季初居民存款资金(jīn)重新流入理财产(chǎn)品相关(guān)；同时，今年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄得到部分(fēn)释(shì)放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企业缴税影响(xiǎng)，也是(shì)企业存款的季节性小(xiǎo)月，但今年(nián)4月企业存款增加1408亿(yì)元(yuán)，高于前两年，我们认为就(jiù)是受五(wǔ)一假(jiǎ)期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼应）。但总体看，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对过往历年4月(yuè)并不算大，2021年(nián)4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二(èr)季(jì)度货(huò)币政策主要(yào)体现(xiàn)结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大(dà)规模投(tóu)放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场对宽信用的(de)预(yù)期波动或明显加大，可能形(xíng)成(chéng)信用收紧预期(qī)。

　　其一，今年银行(xíng)“开(kāi)门红”意愿较(jiào)强，并普遍担忧后续(xù)利率继续(xù)下行带来(lái)的净息差(chà)压(yā)力，因此(cǐ)倾向于在年初增加信贷投放，这(zhè)会导致后(hòu)续的信贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二，4月末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币(bì)政策定调(diào)是“稳健(jiàn)的(de)货(huò)币政策要精准有力(lì)，形成扩(kuò)大需求的合力”，政(zhèng)策(cè)基调和(hé)表述延(yán)续了(le)去年底中央经济工作会议的部(bù)署，我们认为(wèi)“精准有力”更加(jiā)强调货币政(zhèng)策的结(jié)构性发力，即精(jīng)准(zhǔn)滴灌、定向(xiàng)支持。预计二季度货币政策(cè)将以结构性调控为主，再贷款仍将发挥主(zhǔ)导作(zuò)用。根(gēn)据央(yāng)行(xíng)官方数据，截至今年(nián)3月末(mò)，我国结(jié)构性货币政策工具余额68219亿(yì)元(yuán)，去年(nián)末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了(le)3754亿元。值得注意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租赁住(zhù)房(fáng)贷款(kuǎn)支持计划两(liǎng)项结(jié)构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工(gōng)具均(jūn)针对(duì)地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央行后(hòu)续将(jiāng)继续强化对制造业、科技、小微、绿色等领域的(de)信贷支持(chí)，结构性政策(cè)将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在(zài)政策驱动下是信(xìn)贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月(yuè)份间的信贷(dài)表(biǎo)现波动(dòng)较(jiào)大(dà)，这也将对今年的各月构成差异化(huà)的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比压(yā)力较大(dà)，未(wèi)来的三个季度合计看，信(xìn)贷增量或有(yǒu)同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的(de)趋势，预计信贷年末(mò)增速10.5％，较(jiào)2022年末(mò)回落0.6个百分点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量的判断，我们测算一季度(dù)信(xìn)贷增量占全年比重或(huò)高达45％-47％，处于历(lì)史极高值(zhí)区(qū)间(jiān)，其(qí)中也隐含了对下半年可能再次(cì)降准的判断。由于下(xià)半年经济下行及(jí)失业压力均可能加大，降准体现稳增长保就业(yè)诉(sù)求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储可能(néng)在四季(jì)度(dù)进入(rù)降息(xī)周期(qī)，中美两国基(jī)本(běn)面(miàn)差+货币政策差收(shōu)敛，我(wǒ)国(guó)将出现国际收支、汇(huì)率改(gǎi)善机会(huì)，货币政策(cè)宽松空间进一步打开(kāi)，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于(yú)社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平(píng)即为全年(nián)低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据有望同比多增的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可维持震荡走升，预(yù)计年末升(shēng)至10.3％左右，与名义(yì)GDP增速基本匹(pǐ)配；预计年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和(hé)2023年4月(yuè)的12.4％均有明显回落，但(dàn)仍明显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产(chǎn)领域(yù)风险加(jiā)剧，居民消费及(jí)购(gòu)房情绪进一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用持续不及(jí)预(yù)期(qī)。

　　固定布局 工具条上设(shè)置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以(yǐ)完美(měi)对(duì)齐背景图和(hé)文字以(yǐ)及制作自己(jǐ)的模板

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