平安首经团队(duì)：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺(kǎi)

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月(yuè)美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期回落(luò)。其(qí)中(zhōng)，住(zhù)房租金(jīn)、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡车分项的(de)拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公(gōng)布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息(xī)概率(lǜ)升至(zhì)90％以上(shàng)，且进(jìn)一步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于(yú)2022下半年平(píng)均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格(gé)回(huí)落(luò)对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降，以及(jí)二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来(lái)的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动(dòng)的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的韧性(xìng)与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。一季度美国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件(jiàn)等消费明显增长，与(yǔ)美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于(yú)基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势(shì)，市场(chǎng)很(hěn)容易对美国通胀回落持乐观看法(fǎ)，并忽(hū)视通胀环比走势的韧性。但三季度(dù)以后，基数效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很可能(néng)企稳。我们进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的可(kě)能性(xìng)：第一，汽车价格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国汽(qì)车消费回(huí)升，可能夯实汽(qì)车制造商的(de)财务状况，并限制(zhì)其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造(zào)商存货量同比增速快速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目前市场预期下半年(nián)美国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上美国房价与(yǔ)租金的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳(wěn)定(dìng)。考虑到(dào)当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率(lǜ)。第(dì)三，能(néng)源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回(huí)升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将(jiāng)较(jiào)难(nán)降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚(hòu)的(de)降息(xī)预期被逐渐修正削弱，市场可(kě)能需(xū)要(yào)重估美(měi)联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下(xià)修(xiū)空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率和美(měi)元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以来，美国(guó)通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给改善带来的利好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预(yù)期反(fǎn)弹(dàn)。具体地，下半(bàn)年汽车价格(gé)回升、住房租金回(huí)落滞后(hòu)、以及能(néng)源价格反弹的风险均值得(dé)关注。若(ruò)下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储将较难降(jiàng)息(xī)，美(měi)国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预(yù)期、低(dī)于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公布(bù)数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于(yú)预期和(hé)前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于(yú)前值5.6％，下行斜率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期和前值(zhí)。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先(xiān)，CPI食(shí)品分项连secx的不定积分推导过程，secx的不定积分推导过程图片续2个(gè)月环比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的影响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二(èr)手车(chē)和卡车(chē)环(huán)比(bǐ)4.4％，高(gāo)于(yú)前值-0.9％；核(hé)心服务(wù)环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房(fáng)租金(jīn)环比0.5％，低于(yú)前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能(néng)源分项连续(xù)第(dì)二个(gè)月拖(tuō)累0.4个百分点，二手车和卡车(chē)分(fēn)项的拖累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其(qí)他(tā)”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政策利率预期小幅下(xià)修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元(yuán)指数(shù)小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储停止加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率预期为(wèi)由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即市场进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债(zhài)收益率全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦(lún)敦(dūn)黄(huáng)金现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落速(sù)度比2022下半年更(gèng)慢(màn)，供给改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国(guó)际能源价格高(gāo)位(wèi)回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年以(yǐ)来(lái)能源(yuán)价格基本企稳，能(néng)源分项平均环(huán)比(bǐ)仅(jǐn)下降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住(zhù)房租金环比增速维持高(gāo)位(wèi)，而(ér)二手车价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利(lì)好。我(wǒ)们在此前报(bào)告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效(xiào)果边际减弱(ruò)，而需求因素没有明显降(jiàng)温，使得(dé)通胀回落(luò)的幅度存疑(yí)（参(cān)考报告(gào)《美(měi)国通胀压力反复》等(děng)）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消费的(de)韧(rèn)性相匹配。2023年(nián)一季(jì)度，美国(guó)个人消费支出(chū)环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年率的贡献高达(dá)2.5个(gè)百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲(jìn)，而耐用(yòng)品消(xiāo)费明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件(jiàn)等(děng)消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配(pèi)。美(měi)国居(jū)民消费的(de)韧性，不仅得益于尚未耗尽(jǐn)的超额储(chǔ)蓄、薪资增长(zhǎng)和家(jiā)庭资产负债表健康(kāng)等，也可能(néng)来(lái)自居民(mín)收(shōu)入和财富分配(pèi)的改(gǎi)善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和消费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持（参考报(bào)告《对(duì)美国(guó)消(xiāo)费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今(jīn)年下半年(nián)，美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经(jīng)济下行与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年下(xià)半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀(zhàng)黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设(shè)年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原(yuán)因，美国CPI同比增速呈快速回落(luò)走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右。在此期间，市场很容易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度(dù)以后(hòu)，基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国(guó)标题通(tōng)胀率很(hěn)可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们进一(yī)步(bù)提示下半(bàn)年美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行(xíng)。受2021年初财政(zhèng)刺激利好(hǎo)，美国(guó)汽车等耐(nài)用品消费一(yī)度爆(bào)发式(shì)增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年(nián)以来逐渐(jiàn)冷却(què)。然而，目(mù)前有迹(jì)象表明(míng)，美(měi)国汽车消费需(xū)求(qiú)并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随着(zhe)国(guó)际供应链继(jì)续修复，加上多数电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零部件(jiàn)消(xiāo)费同比增(zēng)长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实(shí)现正增长。更(gèng)高(gāo)频的(de)数据也印证了美国汽车消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国内(nèi)汽车销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长(zhǎng)。汽车销售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的(de)财(cái)务状况，也会(huì)限制其继续(xù)降(jiàng)价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务(wù)部数据显示，截至(zhì)2023年(nián)3月，汽车(chē)制造(zào)商存(cún)货(huò)量(liàng)同比增(zēng)速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示未(wèi)来汽车供给压力(lì)可能上升。因(yīn)此在(zài)下(xià)半年，美国汽车销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格(gé)均可能超(chāo)预期(qī)上扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购房价格指数(shù)）同(tóng)比领(lǐng)先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增(zēng)速于2022年中左右触(chù)顶(dǐng)回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住房租金同比增速放缓。但(dàn)是，房价(jià)与租金的相关性并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到当前美(měi)国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的(de)斜率。如果CPI住房(fáng)租金环比增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难下(xià)降至0.3％以下(xià)，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三(sān)，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国际能(néng)源(yuán)署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月(yuè)报(bào)显示，其预(yù)计2023年(nián)全(quán)球石(shí)油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得(dé)益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频(pín)繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提振了因美欧银(yín)行危机而下挫的国(guó)际油价(jià)。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬以来美(měi)国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特(tè)财政盈亏平(píng)衡(héng)油价为80.9美元(yuán)/桶。往(wǎng)后看，不(bù)排(pái)除欧佩克(kè)+进一步减产(chǎn)呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险(xiǎn)或在(zài)下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲能源(yuán)形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天(tiān)然气(qì)储备可能处于警戒线水平之(zhī)下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再(zài)起，原油(yóu)、天(tiān)然气等(děng)国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能反弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对(duì)应PCE同比将(jiāng)维持(chí)3％以上，基(jī)本符(fú)合美联储2022年12月的预测水平(píng)，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心(xīn)PCE预期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由(yóu)此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时(shí)，美联(lián)储选择降息的(de)底气(qì)可能不足(zú)。截至目前，市场(chǎng)对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期(qī)被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联(lián)储(chǔ)长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对(duì)美国(guó)经济的(de)负面影(yǐng)响，继而(ér)可能进一步计入(rù)中期经济衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利(lì)预期仍有(yǒu)下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和美元指数(shù)可能阶段(duàn)企稳(wěn)，黄金价格可(kě)能(néng)阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预(yù)期(qī)上升，美国(guó)经济超预期下行，美联储降息(xī)超(chāo)预期提前(qián)等。

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