文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济(jì)潜在增速放缓后企业(yè)和居民对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人(rén)部(bù)门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降。目(mù)前来看，今年(nián)三(sān)大部门(mén)加杠杆的(de)空间都相对(duì)有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央政府加杠杆以及货币政策适度放松或是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各(gè)部(bù)门举债的客观基础(chǔ)充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发(fā)展时期，企业(yè)利用杠(gāng)杆(gān)加大投资带来的(de)收益高(gāo)于(yú)债(zhài)务(wù)增加而产生(shēng)的利息等成本，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升(shēng)，以及(jí)疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名(míng)义(yì)GDP的年均增(zēng)速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢(láo)靠。与此同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预期受到了一定冲击，私(sī)人部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三(sān)大(dà)部(bù)门(mén)来看，今年进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财政预(yù)算(suàn)的严格约束。年(nián)初的(de)财政(zhèng)预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元的(de)赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预(yù)算在正常年份是较为严格的约束(shù)，举债额(é)度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两(liǎng)个较(jiào)为特(tè)殊的案例：一是2020年的(de)抗疫(yì)特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年财政预算框架内的。二是(shì)2022年专项债限(xiàn)额空(kōng)间的释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债(zhài)空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债表(biǎo)的主要的影响因素是房(fáng)地产景气(qì)度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用(yòng)使(shǐ)得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。根据(jù)中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中(zhōng)国居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资(zī)产。房地产作为居民资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费(fèi)决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降(jiàng)。目前(qián)，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能够趋稳，但难以大幅上升(shēng)。

　　（3）企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对(duì)企业(yè)部门的(de)融资提供了较大(dà)支持，但(dàn)二(èr)者均属于逆周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的(de)2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重点、合(hé)理(lǐ)适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或(huò)将受限。

　　结论：今年三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，因(yīn)此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维(wéi)度(dù)。一是城投化债。一季度城投债(zhài)提前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方(fāng)融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序开展由(yóu)点及(jí)面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆(gān)。截至去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空(kōng)间，可以考虑通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经(jīng)济(jì)增长(zhǎng)的(de)动能有所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通(tōng)过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企业(yè)部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务(wù)化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增速以及2％左右的(de)通胀(zhàng)增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的(de)基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充(chōng)分消化，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展的(de)时期，企业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和生产(chǎn)带来的收益高(gāo)于债务增(zēng)加而产生(shēng)的(de)利息(xī)等成本(běn)，此时对企业来说杠杆(gān)经营可(kě)以(yǐ)带来(lái)正收益，因此(cǐ)企业主观上也愿意加大(dà)杠杆(gān)。

　　近年来，我国(guó)名(míng)义GDP的高(gāo)增速未(wèi)能延续(xù)，加杠(gāng)杆(gān)的(de)基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击(jī)之后，企(qǐ)业和(hé)居民(mín)对未来的收入预期都相(xiāng)对较弱，进一步抬升(shēng)杠杆(gān)的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济体(tǐ)的平(píng)均水平，进(jìn)一步加(jiā)杠杆的空间受限。

　　当前我(wǒ)国正面临内需不(bù)足的情(qíng)况(kuàng)，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企(qǐ)业部门融(róng)资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民(mín)企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资则(zé)面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投资(zī)增速显著高于全社会固定资(zī)产投(tóu)资的增速。然而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业的(de)信(xìn)心(xīn)受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难(nán)以恢复，最(zuì)近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二，去年以来，银行信(xìn)贷大幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于(yú)M1增速，说明(míng)实体经济中可供(gōng)投(tóu)资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而(ér)是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺(cì)激(jī)效率下降(jiàng)。

　　居(jū)民部门消(xiāo)费回暖对融资(zī)需求的刺(cì)激(jī)有限。居民消费对融(róng)资需求(qiú)的刺(cì)激相对有限，居民(mín)部门加(jiā)杠杆的方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同(tóng)时，汽车的需求也在(zài)过往(wǎng)有(yǒu)一定透支，因(yīn)此居民(mín)部门对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从(cóng)三(sān)大部门(m魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段én)看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间受(shòu)年初(chū)的财政预算(suàn)约束。年初(chū)的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有减(jiǎn)弱。经过我(wǒ)们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万(wàn)亿的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在(zài)正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得(dé)突破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案(àn)例，但都未突(tū)破(pò)预算。第一个是(shì)2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会(huì)议上提出(chū)要发行的抗疫特别(bié)国债，是(shì)为应对新冠疫情而(ér)推出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架内的。此外(wài)是2022年(nián)专(zhuān)项债(zhài)限额(é)空(kōng)间的释放。去年经济受疫情(qíng)的(de)冲击较大，年中时市场一(yī)度预期政(zhèng)府(fǔ)会调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的(de)限额空间，严(yán)格来讲(jiǎng)并未(wèi)突破(pò)预(yù)算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭(xiá)义政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格，政府部门只能严(yán)格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些(xiē)因素共(gòng)同作用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资(zī)产结构主要可以(yǐ)分为非金(jīn)融资产(chǎn)和(hé)金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是(shì)住房(fáng)资产，房产价格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的扩张(zhāng)。根据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)43.5％为(wèi)非金(jīn)融资产(chǎn)，其中绝大(dà)部分是住(zhù)房资产，占总资(zī)产(chǎn)的(de)40％左右。然而(ér)从去年开始，房地产的(de)价值便出现缩(suō)水，除一线城(chéng)市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格(gé)同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降(jiàng)幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升的(de)空(kōng)间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应(yīng)影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的回暖(nuǎn)需要时间(jiān)，目(mù)前仍倾向于(yú)更多的(de)储蓄(xù)。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调查(chá)问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期收入的感(gǎn)受以及对未来收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值(zhí)之下，尽(jǐn)管在今(jīn)年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不(bù)小(xiǎo)的差距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧(yōu)使居(jū)民(mín)更倾向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而使得(dé)消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄(xù)的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入(rù)和信心(xīn)的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今(jīn)年以(yǐ)来，居民(mín)新增(zēng)贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍远魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段不及同样为复(fù)苏之(zhī)年的2021年。而在(zài)存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以(yǐ)来(lái)的最高值。存贷款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长(zhǎng)势(shì)头(tóu)相较疫(yì)情(qíng)期间有所好转，但(dàn)由(yóu)于房地(dì)魏风伐檀原文及翻译注音，伐檀原文及翻译注音第一自然段产(chǎn)价格(gé)回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收(shōu)入和信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企(qǐ)业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边际退坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策性金融(róng)工具和结构性工具属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年(nián)和2022年(nián)实现了政策(cè)加(jiā)码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的(de)2021年(nián)出(chū)现了边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构(gòu)性(xìng)货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的政(zhèng)策性(xìng)支持从(cóng)边(biān)际(jì)上来看也(yě)将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具的使用进度相对较慢(màn)，仍有较多结存额度，进一步提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普惠(huì)养老专项再贷款、交通物(wù)流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融资支持(chí)工(gōng)具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至(zhì)今年3月(yuè)末，累计使(shǐ)用进度仍未过半。此外，今年(nián)一季度新(xīn)设立的(de)房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划(huà)余额仍为零。由于(yú)多项工具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未(wèi)来进一步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的支撑或将受限。近些年(nián)来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续走高(gāo)。考(kǎo)虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的(de)支持或将(jiāng)受限。

　　超预(yù)期(qī)信贷过后，后劲可能(néng)不足。今年(nián)一季度银行体系对企(qǐ)业部门(mén)发(fā)放了近9万亿信贷(dài)，创下历(lì)史同期(qī)最(zuì)高水平，超过(guò)去年全年的(de)一半，其可持续性(xìng)难以(yǐ)保(bǎo)证，预(yù)计信(xìn)贷后劲有所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一(yī)点在即将公布的4月份(fèn)信贷(dài)数据中可(kě)能就会有所体现(xiàn)。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门今年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬(tái)升(shēng)幅度(dù)预(yù)计将会是(shì)边际(jì)弱化(huà)的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年(nián)三(sān)大部门加杠(gāng)杆(gān)的空间都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下(xià)几个维(wéi)度：

　　第(dì)一，稳(wěn)步推进(jìn)城投化债。地方债务压(yā)力的化解(jiě)是今年政府工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上升也(yě)反映出(chū)了地方融(róng)资平台积极化债(zhài)的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一(yī)趋(qū)势，并有序开展由点及面的地方债(zhài)务化解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠杆。截(jié)至去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，而地方政府的杠杆率(lǜ)则为(wèi)29％，与发达国家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央政府层面的情况相(xiāng)反，中(zhōng)央政(zhèng)府仍(réng)有一(yī)定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放松(sōng)。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许可以考虑(lǜ)通过(guò)总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性(xìng)，适时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济(jì)复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

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