平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正生/范(fàn)城恺

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速(sù)如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二(èr)手车(chē)、汽油等分项(xiàng)环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金(jīn)拉(lā)动(dòng)较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二(èr)个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点，二手(shǒu)车和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美(měi)国(guó)通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下(xià)降，以(yǐ)及二(èr)手车价格(gé)止跌回升。这说明，供给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性相匹配(pèi)。一季度(dù)美国(guó)机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显增长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹(pǐ)配。

　　下半(bàn)年美国通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得(dé)关注。今年二季度(dù)，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很(hěn)容(róng)易(yì)对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势的韧(rèn)性(xìng)。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国(guó)标题(tí)通胀率很可能企稳。我们进一(yī)步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的可能性(xìng)：第(dì)一(yī)，汽车价格(gé)可能超预(yù)期上行(xíng)。一季度美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回(huí)升，可能(néng)夯实汽车制造商的财务状况，并限(xiàn)制其(qí)继续降价的空间(jiān)。此(cǐ)外，美国汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下(xià)降。第(dì)二(èr)，房租(zū)回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国(guó)房价与租金的(de)相(xiāng)关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当前美国房屋(wū)空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金(jīn)回落的斜率。第(dì)三，能源价格可(kě)能受供给扰动而超预期反弹。全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采(cǎi)取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需(xū)要重估美联储长时(shí)间保持高利率(lǜ)对经济的(de)负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩(suō)预期(qī)上修时期(qī)，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段(duàn)回调(diào)。

　　风(fēng)险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下(xià)行，美联储降息超预期(qī)提(tí)前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同(tóng)比增速如期回落，市(shì)场进一步押(yā)注(zhù)美联(lián)储6月不加息、下(xià)半年降息。但值(zhí)得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认(rèn)为，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不(bù)再，美国(guó)标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反(fǎn)弹(dàn)。具体地(dì)，下半年汽车价格回(huí)升、住房租(zū)金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年(nián)美国(guó)通(tōng)胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降息(xī)，美国(guó)中期经济衰(shuāi)退风(fēng)险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期回(huí)落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于(yú)前值和预期，核心(xīn)CPI同比持平于预期、低(dī)于前值。美(měi)国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公布(bù)数据显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预期和前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油(yóu)等分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快(kuài)，食(shí)品(pǐn)、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平(píng)稳。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下(xià)跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互抵消。其次，CPI能源(yuán)分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务(wù)环比(bǐ)-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中(zhōng)，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品价格(gé)环(huán)比0.6％，高于(yú)前值(zhí)0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看(kàn)，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉(lā)动回落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输(shū)服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至0.6％，能(néng)源分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分(fēn)项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期小幅下(xià)修(xiū)，美(měi)股纳指和标普(pǔ)500收(shōu)涨，美债(zhài)利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权平(píng)均(jūn)利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进一步(bù)押注(zhù)下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美(měi)债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利(lì)好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀仍然顽(wán)固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的(de)0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬(yáng)的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格回落(luò)对CPI的(de)拖累显著下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价格高位回(huí)落，美国CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项(xiàng)平均环比仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速维持高位(wèi)，而二(èr)手车价格止跌回升，并抵消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在(zài)此前报告中已(yǐ)提示(shì)，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有明(míng)显降温(wēn)，使得通胀(zhàng)回(huí)落的幅度(dù)存疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个(gè)人(rén)消费支(zhī)出环比大(dà)幅增长3.7％（折年率），对一季(jì)度(dù)美(měi)国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用品消费明显回升(shēng)，尤其机动(dòng)车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项(xiàng)的反弹相匹配。美国居民(mín)消费的韧性，不仅得(dé)益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭(tíng)资产(chǎn)负债表健(jiàn)康等，也可(kě)能来(lái)自居民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善(shàn)、财产性利息收(shōu)入的上升、实际(jì)收(shōu)入上升和(hé)消费预期改善等多(duō)方因(yīn)素加持(chí)（参(cān)考报告《对(duì)美(měi)国(guó)消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下半(bàn)年，美国通胀(zhàng)超预期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的基准假设是，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏(piān)弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的(de)供(gōng)给(gěi)冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或(huò)分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(ch世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼í)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可(kě)能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容(róng)易对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法，并忽视(shì)美国通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效应利(lì)好不再，在基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上(shàng)，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国(guó)通胀超预期上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预(yù)期上(shàng)行。受2021年初财政(zhèng)刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度(dù)爆发式增长，但自2021年(nián)下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然(rán)而，目前(qián)有迹象表明，美(měi)国汽车消费(fèi)需求并未完(wán)全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国(guó)机(jī)动(dòng)车和零(líng)部件消费(fèi)同比增(zēng)长4.4％，在连(lián)续六个(gè)季(jì)度负(fù)增长后实现正增长。更高频的(de)数据也印(yìn)证了美(měi)国汽车消费回(huí)升的(de)趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比(bǐ)增(zēng)速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销售回暖会夯实汽车制造商的财务状况，也(yě)会限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造(zào)商存货(huò)量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年(nián)维(wéi)持在10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能(néng)上升(shēng)。因此(cǐ)在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预期上(shàng)扬。

　　第(dì)二，房租回落可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国房价（OFHEO单独购房价格(gé)指(zhǐ)数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年(nián)不等。本轮美国(guó)房价同比(bǐ)增速于2022年中左(zuǒ)右触顶回落，继(jì)而市场期(qī)待(dài)2023年下半(bàn)年美国(guó)住(zhù)房(fáng)租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放(fàng)缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并不稳(wěn)定(dìng)。此外，考虑(lǜ)到(dào)当前美国房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房供给紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金(jīn)环比增速仍持续保持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同(tóng)比便(biàn)有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三(sān)，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。首先，尽管美欧(ōu)经(jīng)济前(qián)景(jǐng)蒙尘，但全(quán)球能源需求维(wéi)持强劲(jìn)。国际(jì)能源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要(yào)得益于(yú)中国(guó)需求(qiú)复苏。其次世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼，欧(ōu)佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下(xià)半年以来，欧佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干预市场、呵护油价。今(jīn)年4月初，欧(ōu)佩克+意外宣(xuān)布(bù)减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国(guó)际油价。但(dàn)好(hǎo)景不(bù)长，4月下旬(xún)以来美(měi)国地区银行危机再起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一(yī)步减产呵(hē)护(hù)油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有(yǒu)不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口(kǒu)不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲天然气(qì)储备可能处于警戒(jiè)线(xiàn)水平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再起，原油、天然(rán)气(qì)等国际能源(yuán)品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美联储2022年(nián)12月的预测(cè)水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预期中值为(wèi)3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话(huà)时较为(wèi)明(míng)确地表示2023年可能(néng)不会降息。由此(cǐ)推断(duàn)，若当PCE同比维持3％以上时，美联储(chǔ)选择降息的底气可能不(bù)足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市场对于美联储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需要重(zhòng)估美联(lián)储(chǔ)长时间保持高利(lì)率(lǜ)对美(měi)国(guó)经济的负面影响，继而可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未(wèi)消散(sàn)，因盈利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时(shí)期，美(měi)债利率和美(měi)元(yuán)指数可能阶段企稳，黄(huáng)金(jīn)价(jià)格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预期提前等。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 世界上有鬼吗真实答案，世界上有没有鬼