核心观点

　　事件：4月人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万(wàn)亿元(yuán)，预(yù)期(qī)1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同(tóng)比增速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月(yuè)新增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩(suō)。居(jū)民消费和按(àn)揭贷款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商品房销售较(jiào)弱相(xiāng)互印(yìn)证(zhèng)，同时，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)仍维(wéi)持较高增速，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融(róng)数据反映的总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端(duān)，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向(xiàng)居民信心(xīn)依然(rán)不足。居民(mín)部门对资(zī)金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效率和对经济的(de)拉动效力(lì)。因而，信(xìn)贷企稳的持续性和经济复苏的力度，依赖于居民信心和预期的(de)进一步提振，这也(yě)是后续观察金融和经济数据(jù)的关键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地(dì)不(bù)及预期(qī)，房地产链条(tiáo)修复节奏不及预期(qī)。

　　一、 信贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居民(mín)部(bù)门

　　4月新(xīn)增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预期下沿，新(xīn)增融资(zī)在(zài)前(qián)置(zhì)发力(lì)后自然回落。4月新增(zēng)社(shè)融1.22万亿(yì)元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一(yī姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位)致预期为(wèi)1.14万亿元，预期下(xià)沿在0.70万亿元(yuán)左右。今年一季度新增社融14.52万亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万(wàn)亿元(yuán)，银行信贷(dài)投放(fàng)等(děng)主(zhǔ)要融资渠道在经(jīng)过(guò)一季度(dù)的前置发(fā)力(lì)后，4月投放力度自然回(huí)落，新(xīn)增信贷规模由“总(zǒng)量有效增长(zhǎng)”向(xiàng)“合理增长、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从融(róng)资角度来看，经(jīng)济复(fù)苏的力度，强烈依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续性。信用周(zhōu)期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但是在社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速连续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月大超市场预(yù)期后，经济复苏的力(lì)度(dù)依(yī)然偏(piān)弱(ruò)，名(míng)义价格正(zhèng)滑(huá)入通缩(suō)区间。伴随(suí)着4月新增融(róng)资的(de)回落，信贷对经济的(de)推动效(xiào)应将进(jìn)一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖(lài)于持续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全(quán)依赖政(zhèng)策驱(qū)动，需要(yào)实(shí)体经济内(nèi)生融资需(xū)求的修复。在较强(qiáng)的(de)“稳信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产(chǎn)业政策协(xié)同发力，商业银行(xíng)信贷投(tóu)放(fàng)的前(qián)置(zhì)发力意愿较强，一季度新增社融和(hé)信(xìn)贷同比大幅多增。但(dàn)随着信贷政策由“总量有(yǒu)效增(zēng)长”转向“合(hé)理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”，以及(jí)实(shí)体经济内生动能的边(biān)际回落，4月新(xīn)增融资需求走弱(ruò)。因(yīn)而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将(jiāng)是我们后续(xù)观察金融和经济数据的(de)关键。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则，在政策层较强的(de)稳(wěn)信贷诉求下(xià)，国(guó)内金(jīn)融(róng)条件持续宽松(sōng)，资金的供给端并不(bù)是问题。新增融资持续(xù)性的关键在(zài)于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求受(shòu)制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年财(c姓张的历史名人有哪些 张姓皇帝一共有几位ái)政(zhèng)预算(suàn)在“两(liǎng)会”期(qī)间已基本确定。企业融资(zī)需求自2022年以来总体维(wéi)持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的(de)持续发力，企业融资(zī)需求的(de)稳定性较高。

　　居(jū)民融资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服务于(yú)消(xiāo)费(fèi)和(hé)购房行为，但(dàn)在持续回暖2个月后，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居(jū)民行为取决于收入预期和负(fù)债强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明(míng)显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较(jiào)强(qiáng)的(de)青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖(tuō)累(lèi)居(jū)民部门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企业部(bù)门(mén)持(chí)续流(liú)向居民部门，而(ér)居(jū)民部门向企(qǐ)业部门的回流明(míng)显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转移；二是，资金从企(qǐ)业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第(dì)一重可能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷(dài)款获(huò)取的资金(jīn)，以薪酬等(děng)方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由于居民消费复苏(sū)乏力，便将企业转移来的资金以存款的方式(shì)沉淀了下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其回流(liú)企业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”高烧(shāo)难(nán)退(tuì)。但居民(mín)存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回(huí)落(luò)，可能指向居民(mín)预期正在好转。

　　二(èr)、 居(jū)民新增(zēng)融资再度转弱，企(qǐ)业融资(zī)需求延续景(jǐng)气

　　居民贷(dài)款端，消费和按揭信贷均明显弱于季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱(ruò)相互印证。4月居(jū)民部门新增净融资同比(bǐ)少增241亿(yì)元，其中，短期(qī)信贷同比多(duō)增(zēng)601亿元，中长期信贷同比少增842亿元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径(jìng)和消费意愿修(xiū)复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动指数回(huí)落(luò)至(zhì)56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱于季节性水平。乘联会数(shù)据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车销售(shòu)的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧密(mì)相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需求依然较(jiào)为低迷(mí)。

　　二是，从(cóng)30个大中城(chéng)市的商(shāng)品房销(xiāo)售数(shù)据来看，2-3月商品(pǐn)房销售连续(xù)两(liǎng)个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预(yù)期和购房活动(dòng)同样呈现改(gǎi)善态(tài)势(shì)，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭贷款利率远高(gāo)于理财(cái)产品(pǐn)预期收益率，按揭贷“早偿”倾(qīng)向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期贷款(kuǎn)再度(dù)转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存款增速(sù)连续2个月(yuè)边际走弱(ruò)，但增(zēng)速仍(réng)远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍有(yǒu)待进(jìn)一步释放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存款(kuǎn)8.70万亿元，较去年同期多增(zēng)1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存(cún)量(liàng)同比增速较3月下(xià)行0.3个(gè)百分(fēn)点至17.7％，居民存款增速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明(míng)居民储蓄意愿依(yī)然强劲，疫情期间(jiān)积累的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高(gāo)位，一(yī)方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍有待(dài)进一(yī)步释(shì)放；另一(yī)方面，可(kě)能(néng)指(zhǐ)向居民(mín)收入分化加剧(jù)。

　　企(qǐ)业(yè)端(duān)，企业经营预期持续改善增强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷(dài)投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融(róng)资连续(xù)同比扩(kuò)张。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿元。其中(zhōng)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企(qǐ)业中长期贷款占新增(zēng)贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应(yīng)为基建和(hé)制(zhì)造业等(děng)政策支持领域。

　　政(zhèng)府(fǔ)端，4月政府部门新(xīn)增净融资同比扩(kuò)张636亿元(yuán)，前置发力仍是政(zhèng)府债券融资(zī)的主(zhǔ)基调。1-4月政府债券新增融资规(guī)模达2.28万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全(quán)年政府(fǔ)债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳增长”诉求较强的年(nián)份(fèn)，财政部也均在前一年(nián)度末提前下达了次年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政(zhèng)府债券发行节奏都有明显的前(qián)置倾(qīng)向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋(qū)势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转(zhuǎn)移(yí)。通过观(guān)察(chá)M1和M2同比增速(sù)的6个(gè)月移动均值(zhí)，可以(yǐ)发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速(sù)则已持(chí)续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增(zēng)速的背离，存在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金(jīn)从企业账户(hù)向居民账户转移，而存款数据(jù)证(zhèng)伪了第(dì)一重可能性，并证实了(le)第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式(shì)转移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复苏乏力，便将(jiāng)企业转(zhuǎn)移来的(de)资金以存款的方式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方(fāng)式使其(qí)回流企业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居(jū)民(mín)存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。

　　向前看(kàn)，宽货币力度(dù)随着经(jīng)济复苏(sū)会渐趋(qū)缓和，广(guǎng)义(yì)货币供应量M2同比增(zēng)速有望进一(yī)步(bù)回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将围(wéi)绕政(zhèng)策利率震荡(dàng)。在疫情冲击逐渐(jiàn)减弱后，经济修复的稳定性和持续性将进(jìn)一(yī)步增强，宽货(huò)币的发力(lì)强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消耗了(le)部分往年(nián)财政(zhèng)结余资金和央行结存利润，推动了财政存款(kuǎn)和央行结存利润(rùn)向私人部(bù)门的(de)转(zhuǎn)移(yí)，今年财政结余(yú)资金向私人(rén)部(bù)门的转移(yí)力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度(dù)趋(qū)缓、财(cái)政(zhèng)结余资金转(zhuǎn)移走弱，叠加高基数效应，将(jiāng)会共(gòng)同推动广(guǎng)义货币供(gōng)应量M2增速显(xiǎn)著回落(luò)。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势将会继续减弱，但短(duǎn)期内仍(réng)有望(wàng)持续高(gāo)于去年同期(qī)水平，增速回升的(de)斜率则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改善。一(yī)则(zé)，在信贷、财政(zhèng)和产业政策的相互配(pèi)合下，企业生产经营预(yù)期总(zǒng)体较为稳定，叠加新(xīn)增专项债支撑基建配(pèi)套(tào)融资(zī)需求，企(qǐ)业融资需求的稳(wěn)定性相对(duì)较强；同时，政策(cè)层(céng)对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后(hòu)表态“货币(bì)信贷总(zǒng)量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更(gèng)加注重平(píng)滑(huá)增速波(bō)动。

　　二(èr)则(zé)，居民部门仍是当(dāng)前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋势性回(huí)升的重(zhòng)要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在(zài)2月(yuè)和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同比扩张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且居民存款持续(xù)保持(chí)较高增(zēng)速，居民预期(qī)改善仍有待于政(zhèng)策进一步加力。

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