平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长(zhǎng)明显降(jiàng)温(wēn)，比去(qù)年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创(chuàng)下(xià)的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有(yǒu)所显现。社融骤(zhòu)降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年(nián)以来历史同(tóng)期的次(cì)低点(diǎn)（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增(zēng)长；未(wèi)贴现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅收(shōu)窄(zhǎi)；2）企业直接(jiē)融资(zī)较(jiào)去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提(tí)前批(pī)的剩余发行(xíng)额度(dù)不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批次的(de)地(dì)方债额度，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同(tóng)期均值。各(gè)分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业(yè)中(zhōng)长期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期(qī)贷款>；居民(mín)中长期贷款。新(xīn)增人民币(bì)贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中(zhōng)长期贷款，房地(dì)产销售不振使其增(zēng)量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量(liàng)房贷又雪上(shàng)加(jiā)霜。但(dàn)基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业(yè)信贷需求(qiú)不足的结论。一方面，企业中长期贷款在一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍(réng)能有效发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增(zēng)长形成(chéng)对比(bǐ)），也意味着(zhe)目前企业贷款需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月(yuè)初以(yǐ)来存款利(lì)率市场化改革较(jiào)快推进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能(néng)够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进一(yī)步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数(shù)据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前(qián)4个月翘尾因(yīn)素对(duì)M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的主因。在(zài)贷(dài)款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民资产再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月(yuè)抬升(shēng)0.8个百分点，基数变化也(yě)有(yǒu)较强影响。3）居民(mín)存款同比少增。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市(shì)场火热、居民提前偿(cháng)还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)规(guī)模可能较(jiào)为有限(xiàn)。4）4月(yuè)财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大(dà)幅多增，但(dàn)结合(hé)基建相关高(gāo)频(pín)开工(gōng)率(lǜ)和重大项目开(kāi)工金额数据看，财(cái)政对实体经济支持力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房(fáng)地产恢复仍然(rán)缓慢，此时若财政基(jī)建支持力度不稳，可能(néng)导致中国经济(jì)环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

　　目(mù)前社(shè)融增速回(huí)升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增(zēng)速(sù)对(duì)比看，货(huò)币政(zhèng)策对实体经(jīng)济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中(zhōng)国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全(quán)年(nián)录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的GDP平减指数(shù)），10％的(de)社融增(zēng)速(sù)也应足(zú)够(gòu)与之(zhī)匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通(tōng)过财政加(jiā)力、促进房地产(chǎn)修复、促进家庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融表现乏力

　　新(xīn)增社(shè)融表(biǎo)现(xiàn)乏力(lì)。2023年4月(yuè)新增(zēng)社会融资规模为1.22万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多增2873亿元；社融存(cún)量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年(nián)同期疫情多点散发、社融(róng)一度(dù)触(chù)“冰”的低基数效应，以(yǐ)及今(jīn)年一季(jì)度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月(yuè)均同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼(yǎn)表现，4月社融表现乏力(lì)“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面(miàn)，人民币信贷增势放缓，是4月社(shè)融骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)。2023年4月人(rén)民(mín)币贷款4431亿(yì送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由)元，为2008年以来历(lì送筷子的寓意是什么,送筷子是什么意思 筷子送合作伙伴的寓意和理由)史同期的次低(dī)点（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益于出口边际回暖、人(rén)民币汇率相对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表(biǎo)外融(róng)资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比(bǐ)缩量(liàng)，继续小幅拖(tuō)累新增社(shè)融(róng)。2023年(nián)4月企业债融资、非(fēi)金融企业境内股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行(xíng)规(guī)模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同(tóng)期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿元民营企(qǐ)业债券(quàn)融资支持工具（第二期）尚未开始投放(fàng)使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二(èr)则，政府债融资规模同比多(duō)增，但需警(jǐng)惕其“后(hòu)劲(jìn)”。今年前(qián)4个月，财政继(jì)续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较去年同期累(lèi)计多增3114亿元(yuán)。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债融资的总体规模(mó)与去(qù)年相当。但(dàn)不同之(zhī)处在(zài)于，2022年在(zài)3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的(de)新增地方债额度，而2023年(nián)截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余批(pī)次的地方债(zhài)额度，且提前批的剩余发行额(é)度不及(jí)万(wàn)亿。如果近(jìn)期下(xià)达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期间(jiān)的“空(kōng)档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外融资同比(bǐ)多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托(tuō)贷(dài)款和信托(tuō)贷款单月小幅新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多(duō)增(zēng)85亿元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴现减(jiǎn)少的(de)情况下，未贴现银行承(chéng)兑汇票较(jiào)去年同期(qī)降幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强(qiáng)到(dào)弱(ruò)排序，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企业短期贷(dài)款 >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相(xiāng)比18年-21年同期均值(zhí)多(duō)减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减，但较(jiào)18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企(qǐ)业短期(qī)贷款同比多增，但略低(dī)于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮(liàng)眼表现，同比大幅多增4071亿元(yuán)，且创历(lì)史(shǐ)同期新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民(mín)中长期贷款，房地产销售低(dī)迷使其增量不足，居民(mín)预期(qī)偏弱(ruò)、提前(qián)偿还存(cún)量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于(yú)4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传统淡(dàn)季(jì)的数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的(de)结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中(zhōng)长期(qī)贷款在一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发力。

• 　　另一方(fāng)面(miàn)，表内票(piào)据(jù)维持低增长（与(yǔ)去年1-5月表(biǎo)内票(piào)据高(gāo)增(zēng)长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味着(zhe)目前企业贷款需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初(chū)以来存(cún)款(kuǎn)利率市场化改革(gé)较快(kuài)推进，这有助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净(jìng)息(xī)差压(yā)力(lì)，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下(xià)调(diào)“蓄力”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。一方面(miàn)，从历史规律(lǜ)看(kàn)，每(měi)年前(qián)4个月翘(qiào)尾因素(sù)对(duì)M1同比走(zǒu)势的影响较大，这可能是驱动其变化(huà)的主要原因(yīn)。另(lìng)一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时，企业存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企业存(cún)款均(jūn)在减少。

　　M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩张(zhāng)乏力，对(duì)M2的支撑不强。另一方面(miàn)，居(jū)民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回扩(kuò)张，对M2也(yě)形(xíng)成拖(tuō)累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分(fēn)点，基数的变化(huà)也有较(jiào)强(qiáng)影(yǐng)响。

　　4月居民(mín)存款出(chū)现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭资(zī)产(chǎn)的(de)再配(pèi)置(zhì)，流向消费的规模(mó)可能(néng)较为有限。4月以来多(duō)家中小银行(xíng)下(xià)调挂牌存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火(huǒ)热，居民提前偿还房(fáng)贷规(guī)模较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净(jìng)偿还(hái)规模达历史新高）。

　　值得警(jǐng)惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵(dǐ)退税推进存(cún)在(zài)一定影响。但(dàn)结合其(qí)他(tā)指标看，财(cái)政对(duì)实体(tǐ)经济(jì)的支持(chí)力度可(kě)能有所减弱，基建(jiàn)投资相关(guān)的高频指(zhǐ)标出(chū)现了下行的(de)苗头（4月(yuè)下旬以来，全(quán)国高炉开工(gōng)率(lǜ)、电炉开工率、独立焦化(huà)厂焦(jiāo)炉生产率、水泥(ní)磨(mó)机运(yùn)转率、石(shí)油沥(lì)青开工率(lǜ)等指标环比走弱），重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重(zhòng)大项目开工总投资(zī)额约(yuē)28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢(huī)复仍然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持力(lì)度(dù)不稳(wěn)，可能导致中国经济的环比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。

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