《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实(shí)现财富管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士(shì)），创金(jīn)合信(xìn)基金基金经理

　　我(wǒ)们(men)上期对市场的整体观点是大概率(lǜ)市(shì)场处(chù)于“战略僵持(chí)阶段的乱战(zhàn)”，5月交易机会(huì)可能更均(jūn)衡、但也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局的好阶段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一点耐(nài)心。市场可能继续对一季报(bào)定价，短期市(shì)场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然(rán)我(wǒ)们看好(hǎo)TMT和中特估全(quán)年(nián)的投资机会(huì)，但是短期游戏传媒和中(zhōng)特估与其他板块分(fēn)化较为极(jí)致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短期可(kě)能的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价(jià)国(guó)内经济(jì)疲弱修复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之后连续(xù)回调，一季(jì)报(bào)业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又(yòu)没有定价充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能(néng)源(yuán)和家电等有一定的超额收益，但是反弹也相对(duì)脆弱。国(guó)内(nèi)外公布的部分经济金融(róng)数据传(chuán)递(dì)的信息都没有(yǒu)明确(què)的方向性，股(gǔ)市和债市(shì)依然(rán)定价(jià)国内经济疲弱的复苏力度，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明显的(de)增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现下(xià)跌。分(fēn)行业看，公用事业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒(méi)、有色金属(shǔ)等行业表现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看(kàn)，社(shè)会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位估值(zhí)区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤(méi)炭等(děng)行业(yè)处于历史低(dī)位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估(gū)值(zhí)环比上(shàng)周变化来(lái)看(kàn)，环保、公(gōng)用事业(yè)、汽车等行业位于前(qián)列，市盈率分(fēn)位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行(xíng)业稍显落后，市盈率(lǜ)分(fēn)位数(shù)分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、交通运输、非(fēi)银金融等行业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点(diǎn)，换手率(lǜ)分位数分别佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔(yú)、美容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位(wèi)于(yú)一年(nián)内(nèi)低点，换手率分(fēn)位数(shù)分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传(chuán)媒等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化工、综合等行业成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆(cuì)弱、均衡(héng)市场(chǎng)的进一步(bù)验(yàn)证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市(shì)场的定性是(shì)下一(yī)步(bù)决策的依据，从宏观(guān)证据来(lái)看，市(shì)场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月(yuè)为同比(bǐ)上升(shēng)14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸(mào)易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美(měi)元。出(chū)口预测可(kě)能是(shì)打脸市场预(yù)期次(cì)数最多(duō)的(de)指标之一，正如每(měi)年大(dà)家对出(chū)口进行展望一(yī)样(yàng)，今(jīn)年年初的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家(jiā)的(de)预期(qī)。今年(nián)出口的(de)变化，需要(yào)我们审(shěn)视、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧(ōu)美(měi)日(rì)韩(hán)的战略意图之后(hòu)，在过(guò)去几年做了很(hěn)多的应对和(hé)部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地融入到中(zhōng)国(guó)经济圈，成为(wèi)外需和中国全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为(wèi)我们日(rì)后(hòu)分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定是不弱的(de)，不过(guò)趋势在走弱，考(kǎo)虑到全球经济和金融系统在过去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增加，再结(jié)合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走弱(ru佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗ò)的，如果(guǒ)全球经济动能走弱，一带一(yī)路和(hé)东盟可(kě)能(néng)也无(wú)法单独把中(zhōng)国出(chū)口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初(chū)复(fù)苏短暂的(de)斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜(xié)率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内(nèi)外新的政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相(xiāng)对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市(shì)场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季(jì)度加速放量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向(xiàng)来看，因(yīn)为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的(de)社融信贷看上(shàng)去比(bǐ)去年多，但实(shí)际上是比较(jiào)弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社(shè)融都(dōu)要弱(ruò)。就今年的节奏来看，一季度社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放(fàng)巨大，4月份慢(màn)慢(màn)回归(guī)正常(cháng)乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时(shí)释放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷(dài)的意愿，反(fǎn)而在加大(dà)还贷(dài)的量(liàng)，这(zhè)与前段时间(jiān)新(xīn)闻(wén)报道的居民提前(qián)还房(fáng)贷现象增(zēng)加的情况一致。另外，根(gēn)据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财(cái)规模(mó)变化，银行理(lǐ)财(cái)出现了(le)明显的回(huí)流(liú)，但在权益市(shì)场(chǎng)上资金回流并(bìng)不明(míng)显，因此极有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投(tóu)资还(hái)是金融投资(zī)，居(jū)民部(bù)门的风险(xiǎn)偏好仍有待修复。因此，随着居民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整个金融(róng)部门其实并不缺钱，但大家都在等待权益市(shì)场(chǎng)系(xì)统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总体充(chōng)足，进(jìn)而(ér)价格维持低(dī)迷。我们也判断在弱(ruò)修复之下，低通(tōng)胀的特质有望延续(xù)。

　　结构上看，食品价格继(jì)续(xù)回落(luò)。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖，鲜(xiān)菜上市量增加，鲜菜价格同环佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充(chōng)裕，猪肉价格(gé)环比继续(xù)下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心(xīn)CPI同(tóng)比上涨(zhǎng)0.7%，涨(zhǎng)幅与上月持平(píng)，环比上涨0.1%。从大类分项来(lái)看，食品烟酒、生(shēng)活用(yòng)品(pǐn)及服(fú)务、交通和通信同(tóng)比涨幅回落；衣着、居住、教育文化(huà)和娱乐涨幅较上月(yuè)有所(suǒ)扩大；医疗保健持平，这反(fǎn)映的是普通消(xiāo)费(fèi)品的需求修复(fù)较弱(ruò)，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主要受上(shàng)年(nián)同期基(jī)数(shù)较(jiào)高影响，同时全球库存周(zhōu)期去化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产资料价格同(tóng)比下降(jiàng)4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生(shēng)活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中(zhōng)游煤炭(tàn)开采、石油和天然气开(kāi)采、黑色金属采矿、石油、煤炭及(jí)其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延(yán)加(jiā)工业(yè)均有(yǒu)较大拖(tuō)累(lèi)，电力、热力的生(shēng)产和(hé)供(gōng)应业、纺织(zhī)服装服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在(zài)低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)内生修(xiū)复动力较弱。季节性因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同(tóng)比放(fàng)缓、PPI大(dà)幅回(huí)落。随着下半年基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通(tōng)胀有(yǒu)望(wàng)回升，但(dàn)我们认为通(tōng)胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均不(bù)需要(yào)过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通(tōng)胀”问(wèn)题。短(duǎn)期(qī)来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性(xìng)成(chéng)本下降(jiàng)，修复盈利能力，关注通(tōng)胀(zhàng)的修复更(gèng)多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基(jī)本面的分析出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会”的(de)判(pàn)断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权益市(shì)场(chǎng)的买入理由是大盘指数再度接近前期(qī)低位，这为(wèi)我们(men)提(tí)供(gōng)了布局机会，交易(yì)的反(fǎn)弹(dàn)概(gài)率在(zài)加大。从策略角度(dù)看，投资者需(xū)要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的(de)变化(huà)，不(bù)是趋(qū)势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置(zhì)团队观察(chá)各家分析师对(duì)申万各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些，预期(qī)业(yè)绩(jì)变化(huà)是一(yī)个相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对(duì)公用事(shì)业、石油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行业(yè)基本面较为乐观，预计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧(mù)渔、钢(gāng)铁等行(xíng)业基本面(miàn)预期有所调整(zhěng)，预计2023年净(jìng)利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士，创金合(hé)信基金(jīn)首席(xí)经济学家(jiā)，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配(pèi)置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部(bù)总监(jiān)，南开(kāi)大(dà)学经济学博(bó)士，清华大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士(shì)后。学术研究与教学以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等实(shí)务领域(yù)经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波动(dòng)的框(kuāng)架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过资本资(zī)产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值与风(fēng)险(xiǎn)。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时(shí)基金，负责宏(hóng)观策(cè)略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资产(chǎn)配置与择(zé)时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济学博士后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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