主要(yào)内容(róng)

　　营收“逆PPI式”改善但工业(yè)利润仍(réng)承压(yā)，主因成(chéng)本与费用压(yā)力(lì)仍构成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区(qū)间。虽(suī)然3月在需求侧(cè)经济(jì)数(shù)据表现(xiàn)亮眼后，工(gōng)业企(qǐ)业实际营(yíng)收增速积极回(huí)升，抵消PPI回落的抑制(zhì)，令3月名义营收增速(sù)回升，但整体(tǐ)企业(yè)盈利(lì)压力仍大，主要(yào)源(yuán)于两方(fāng)面，其一是国际高(gāo)油价导(dǎo)致的(de)输入(rù)性成本压力仍在约束利润改善，3月营业成(chéng)本(běn)对(duì)当(dāng)月一方水等于多少升，一方水等于多少升水利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今(jīn)年降费政策未(wèi)再明显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企业费用同比压力开始加(jiā)大，3月费用对当(dāng)月利(lì)润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去年(nián)费用(yòng)率改善(shàn)拉动利润增速6个百分点形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加之(zhī)投(tóu)资韧性支撑营收增(zēng)速回升，但高油价仍构成约束(shù)。3月工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构(gòu)上看，下游(yóu)消费相关行业营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回(huí)落对于名义营收增速(sù)的拖累，其(qí)中汽车、家具、计算机通信电(diàn)子设备等均回升(shēng)明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其(qí)次，煤炭(tàn)冶(yě)金产业链营(yíng)收增速延续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产(chǎn)建安投资构成支撑(chēng)，但(dàn)石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业链相关行业需求持(chí)续构成抑制。

　　成本(běn)率：虽然(rán)煤价回(huí)落(luò)已在缓和中(zhōng)下(xià)游成本(běn)压力，但高油价(jià)继续构成输入(rù)性成(chéng)本传导(dǎo)。3月(yuè)工业(yè)企业成本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化(huà)产业(yè)链，成本率同比增量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝(jué)对水平明显高于其他行业。由于(yú)我国石化产业(yè)链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡头国(guó)家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改(gǎi)善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下(xià)游为主的石化产业链反而会在(zài)高油价下受(shòu)到(dào)输(shū)入(rù)性成本压力，也即3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽然3月(yuè)煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本(běn)率同比增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下(xià)行导致煤炭产(chǎn)业链上游成本率被动走高(gāo)、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游的消费行业成(chéng)本率也明(míng)显(xiǎn)改(gǎi)善。

　　利润：下游(yóu)消费行业利润仍(réng)显现韧性，但石化产业链利(lì)润在高油价下仍(réng)承压。分行业(yè)看，与2023年2月相比，下游消费行业面(miàn)临最(zuì)大的成本压力改善(shàn)和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因(yīn)而下游消费行业利润增速恢复继续好(hǎo)于(yú)其他行业(yè)，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽车、家(jiā)具、电子设备等改善明显，煤炭冶(yě)金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速(sù)也(yě)积极改善，相较(jiào)而言，石(shí)化产业链行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成(chéng)本(běn)压力均承(chéng)压背景(jǐng)下，利(lì)润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。

　　关注二季(jì)度企业(yè)盈利三重风险，以及下半年潜(qián)在的内生恢(huī)复空间。3月工(gōng)业企业利(lì)润数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，虽然(rán)经济需求侧短期恢复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背景下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其(qí)一是经(jīng)济内生动能(néng)弱化。伴(bàn)随递(dì)延需求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升过程逐步结束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其二(èr)是高油价带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操(cāo)作，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用(yòng)率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓(huǎn)缴等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续(xù)而非新增，费(fèi)用率对于利(lì)润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢(màn)。而展望(wàng)下半年，经济内生动(dòng)能(néng)的复苏可(kě)以期待，两大领先指标(biāo)已(yǐ)经验证，重点关注下半年经济内生动(dòng)能逐(zhú)步复苏、国(guó)际油价涨幅逐(zhú)步趋(qū)缓后工业企业利润的修(xiū)复空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘政治风险，疫情形势(shì)变化(huà)。

　　以下为正文(wén)<一方水等于多少升，一方水等于多少升水/p>

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利(lì)润仍承(chéng)压，主因成本与(yǔ)费用压力(lì)仍是掣(chè)肘。

　　3月工业企业利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比(bǐ)仅小幅(fú)回(huí)升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月(yuè)同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需求侧经(jīng)济数据表现亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速已积(jī)极(jí)回升，抵消了PPI回(huí)落带(dài)来的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利(lì)压(yā)力仍大，主要源(yuán)于两(liǎng)个方面(miàn)：

　　其一(yī)是国际(jì)高(gāo)油价导致的输(shū)入性成本压力(lì)仍在约束利润改(gǎi)善(shàn)，3月营业成本(běn)对(duì)当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较(jiào)深。

　　其二(èr)是今年降(jiàng)费(fèi)政策未再明显新(xīn)增，加之部(bù)分企业(yè)开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业(yè)费用(yòng)同比压力开(kāi)始(shǐ)加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分点(diǎn)。2022年(nián)社保(bǎo)缴(jiǎo)费缓缴等一系(xì)列新增降费(fèi)政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全年(nián)工业企业利润增速构成较强支(zhī)撑，全(quán)年拉动工业(yè)企(qǐ)业利润(rùn)同比增速6个(gè)百分点。但从今(jīn)年开始前(qián)期(qī)社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之今年未再新增更大力度的降费政策(cè)，从同比视角来看费用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加(jiā)之投资(zī)韧(rèn)性支撑营收增速回升，但(dàn)高油(yóu)价仍构成(chéng)约束。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下游消费相关(guān)行业营收增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了PPI回落对于名义(yì)营收增(zēng)速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设备（高基数下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至(zhì)-6.2％）等均回升(shēng)明显(xiǎn)，显示递延需求(qiú)释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对(duì)于短期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶(yě)金(jīn)产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保交(jiāo)楼政策推(tuī)动(dòng)地(dì)产建(jiàn)安(ān)投资构成支(zhī)撑(chēng)，但石油化工产(chǎn)业链(liàn)营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实(shí)际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高油价(jià)对于石化(huà)产业链(liàn)相(xiāng)关(guān)行业需求持续构成抑制(zhì)。

　　三、成本率：虽然(rán)煤价回落已在缓和中下游(yóu)成本压力(lì)，但(dàn)高(gāo)油价继续构成输入(rù)性(xìng)成本传导

　　3月工业(yè)企业成本(běn)率(lǜ)上(shàng)升46.8bp至85.3％，成(chéng)本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业(yè)链，成本(běn)率同比增量扩大14bp至(zhì)261bp，绝对水平明显高于其他行业。由(yóu)于我国石(shí)化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原油寡(guǎ)头(tóu)国家(jiā)，因而国际高油价带来的(de)上游利(lì)润改善无法(fǎ)被国(guó)内(nèi)产业链(liàn)吸收(shōu)，国内以中下游为主的石化产(chǎn)业(yè)链反而会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即(jí)3月的情(qíng)况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上中(zhōng)下游(yóu)均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤(méi)炭冶(yě)金产业成本率同(tóng)比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭(tàn)产业链(liàn)上游(yóu)成本率(lǜ)被动走高(gāo)、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的(de)（成(chéng)本率同(tóng)比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此(cǐ)同时，更(gèng)靠近下游的消费(fèi)行业成本率也明显改善（同(tóng)比增量-32bp至17.5bp）。一方水等于多少升，一方水等于多少升水trong>

　　四、利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现韧性，但石化产业链利润在高油价下仍承(chéng)压。

　　分行业(yè)看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游消(xiāo)费(fèi)行业面临最大(dà)的成本压力(lì)改(gǎi)善(shàn)和积极的(de)营业收入(rù)回(huí)升(shēng)，因而(ér)下游消费行业(yè)利润增速恢复继续(xù)好于其他行业，单(dān)月改善(shàn)8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通(tōng)信电子(zi)设(shè)备、家(jiā)具等(děng)行(xíng)业(yè)利(lì)润增速均改善20-50个百(bǎi)分点(diǎn)。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然(rán)整体(tǐ)利润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主因上(shàng)游(yóu)价格回落导致(zhì)上游利(lì)润(rùn)下降的缘故(gù)，而中下游面临的(de)是营收改善、成本压(yā)力缓和的格局(jú)，中下(xià)游利(lì)润增速改善(shàn)明显，金属制品、通用设备、非金属矿物(wù)制品等(děng)行(xíng)业利润(rùn)增速均改善(shàn)10-20个(gè)百分点。相较而言(yán)，石化产业链(liàn)行业在营业收(shōu)入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均承压背(bèi)景(jǐng)下，利润增速仍处于-40.7％的(de)较(jiào)深区(qū)间。

　　五、关注二季(jì)度企业盈利三重风险(xiǎn)，以(yǐ)及(jí)下半年潜在(zài)的(de)内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)数据显示(shì)，虽然经(jīng)济需求侧短(duǎn)期恢(huī)复较快，但(dàn)在(zài)成本与费用压力背(bèi)景下(xià)，企业盈利仍然承压，而(ér)展望二季度，关(guān)注企业盈(yíng)利的三重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生动(dòng)能弱化(huà)。伴随递延(yán)需求主导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐步结(jié)束，经济内生动能仍面临弱(ruò)化风险。其(qí)二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式减产操(cāo)作，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国(guó)际油(yóu)价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大(dà)。其(qí)三是费用率(lǜ)对(duì)于利(lì)润的拖累，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费(fèi)缓缴等，以及(jí)今年目(mù)前(qián)降(jiàng)费政策更多(duō)为延(yán)续而(ér)非(fēi)新增，费用率对于利润同比增速的的拖累(lèi)也(yě)将逐步显现(xiàn)，二季度剔(tī)除基(jī)数扰动后(hòu)的企(qǐ)业(yè)盈利真(zhēn)实修复过(guò)程或相(xiāng)对(duì)缓慢(màn)。

　　而展望(wàng)下半年(nián)，经(jīng)济内生动能的复苏可以期待，两大领先指标已经验证，其一是居民(mín)消费倾(qīng)向(xiàng)结束持(chí)续一年的下滑过(guò)程，消(xiāo)费信心逐步恢复(fù)，其(qí)二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投(tóu)资和(hé)竣工(gōng)积极回补，有望拉动下半(bàn)年汽(qì)车(chē)、家电、家具(jù)等后(hòu)周(zhōu)期大宗消费，重点关注下半年经(jīng)济内生动能逐步复(fù)苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业(yè)利(lì)润的修复空间(jiān)。

　　内容节选自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估(gū)的成本与费用(yòng)压力——工(gōng)业企(qǐ)业效(xiào)益数据点评（23.03）》

　　证券分析师：屠强王胜(shèng)

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