文(wén)丨(gǔn)明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的(de)高速增长是(shì)各(gè)类市场(chǎng)主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增速(sù)放缓后企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入(rù)预(yù)期趋(qū)弱，私人部门举债(zhài)的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策(cè)适(shì)度放(fàng)松或是破局(jú)的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的(de)抬升和(hé)疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经(jīng)济快速发展时(shí)期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益(yì)高于(yú)债务(wù)增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并(bìngn是什么化学元素，n是什么化学元素符号)不牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居(jū)民对未来(lái)的(de)收入预期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今年进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初的财政(zhèng)预算草案制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专(zhuān)项(xiàng)债额度(dù)要低于去年的实际(jì)新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆(gān)的(de)力度略有减弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年(nián)份(fèn)是(shì)较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限(xiàn)额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗(kàng)疫特别国(guó)债，由于(yú)当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特别国(guó)债(zhài)事实上是在(zài)当年财政预(yù)算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定(dìng)格，经(jīng)过我们的测(cè)算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响居民(mín)资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来(lái)的信(xìn)心，这些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的资产(chǎn)中(zhōng)有40％左右是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价(jià)下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费(fèi)决策。此(cǐ)外，据央行调(diào)查数据显示，城(chéng)镇(zhèn)居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界值之下，这使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而(ér)使得消费(fèi)和投资(zī)的倾向有所下降。目前，居(jū)民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今年(nián)居民杠(gāng)杆(gān)预(yù)计能(néng)够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政(zhèng)策(cè)边际退坡(pō)以及城投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政(zhèng)策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融资提供了较大支持，但二者均属于逆周期工(gōng)具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多次明确结(jié)构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理(lǐ)适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看也(yě)将出现下(xià)降。此外，近(jìn)年来城投平台综合债务不断走高，城投债(zhài)务压力(lì)偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空间都相对(duì)有限，因此从现阶段(duàn)来看(kàn)，解决的办(bàn)法(fǎ)大概有(yǒu)以(yǐ)下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度城(chéng)投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态(tài)度及决心(xīn)，二季(jì)度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并有序开展由点及面(miàn)的地方债(zhài)务化(huà)解工(gōng)作。二(èr)是中(zhōng)央(yāng)政府适(shì)度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空(kōng)间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政策可以适度(dù)放松。如(rú)果下半年(nián)经济增长的动能(néng)有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑通过适(shì)时(shí)适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济复苏(sū)不及(jí)预期；地(dì)方(fāng)政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的重要基础(chǔ)和(hé)保障。2009-2019年(nián)期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名(míng)义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在(zài)名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以被GDP的增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速(sù)发展的时期，企业整体的经营状(zhuàng)况一般也较(jiào)好，企业利用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来的收(shōu)益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成本，此时(shí)对企业来说杠杆经营可以带来正收益(yì)，因此企业主观上也愿意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续(xù)，加杠杆的(de)基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以及疫(yì)情的冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠(kào)。从中短周期(qī)来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未(wèi)来的收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且(qiě)实际效果可能有限(xiàn)，因(yīn)此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现(xiàn)阶(jiē)段我国(guó)的宏观杠杆率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均(jūn)水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间受限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的(de)情况，这其中既受企业部门(mén)投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有(yǒu)居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门(mén)融资状况(kuàng)分化显著，民企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)是持续的增量(liàng)，而当前私人部门(mén)鲜见增量，多(duō)为存量。过(guò)去(qù)很长一段时间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产投(tóu)资的增(zēng)速。然而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年(nián)以(yǐ)及(jí)2022年两(liǎng)轮疫情冲击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资意(yì)愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难(nán)以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第二，去年以来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于(yú)M1增速(sù)，说明(míng)实体(tǐ)经济(jì)中可(kě)供投资的机(jī)会在减少，信贷(dài)中有很(hěn)大一(yī)部(bù)分没有(yǒu)进入实(shí)体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则是汽(qì)车(chē)。后疫情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需求难(nán)以回(huí)暖，与此同时，汽车的需(xū)求(qiú)也在过(guò)往(wǎng)有(yǒu)一(yī)定透支，因此居民(mín)部(bù)门对融资需(xū)求的刺激较为有(yǒu)限(xiàn)。

　　从三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务(wù)空间受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆(gān)的力度(dù)略有减弱(ruò)。经过我们的测算，今(jīn)年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正(zhèng)常年(nián)份是较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额(é)度(dù)不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日召开的中央政(zhèng)治(zhì)局会议上(shàng)提出要发(fā)行的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日(rì)），因(yīn)此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年经(jīng)济受疫情(qíng)的冲击较大，年中时(shí)市场一度预期政府会调整(zhěng)财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预(yù)算。因此，从过往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今(jīn)年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要(yào)的影响(xiǎng)因素(sù)是房(fáng)地产景气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融(róng)资产和(hé)金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝(jué)大部分是住房资产，房(fáng)产价格的(de)低迷制约了(le)居民(mín)资产(chǎn)负(fù)债(zhài)表(biǎo)的(de)扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国(guó)居(jū)民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住房(fáng)资产，占总(zǒng)资(zī)产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去(qù)年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩(suō)水，除一线(xiàn)城市二(èr)手房(fáng)价表(biǎo)现相对坚挺(tǐng)之外，多(duō)数(shù)城(chéng)市二手房价格同比出(chū)现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依(yī)旧未能实(shí)现由负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间仍受限。房地产作为居(jū)民资产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信心的回(huí)暖需(xū)要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感(gǎn)受以及对(duì)未来(lái)收入(rù)的信心连续(xù)多(duō)个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年(nián)一(yī)季(jì)度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未来收入不确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向(xiàng)有所下降。截至今年一季度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年来(lái)的较高水平，消(xiāo)费与投资则分别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产价格的下降(jiàng)叠加居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心(xīn)的下(xià)滑，最终使得(dé)居民(mín)n是什么化学元素，n是什么化学元素符号的贷款减少而存(cún)款变多，居(jū)民资产负债表(biǎo)收缩。今(jīn)年以来，居(jū)民(mín)新增贷(dài)款的(de)累(lèi)计值随同(tóng)比(bǐ)有所(suǒ)回升，但仍远不(bù)及同样(yàng)为复苏之(zhī)年的2021年。而(ér)在存款端，今年(nián)的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来(lái)的(de)最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新增贷款的增长(zhǎng)势头(tóu)相(xiāng)较疫情(qíng)期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价(jià)格回升空(kōng)间有限以及(jí)居民(mín)收入(rù)和信心仍未恢复，预(yù)计短期内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到政策边际(jì)退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较(jiào)大的(de)制(zhì)约。

　　今年的政(zhèng)策(cè)性支持或将边际退坡。去年以来，政(zhèng)策性以及结(jié)构性工具对企业部门的(de)融(róng)资(zī)进(jìn)行了很大的支持(chí)，但政策性金融工具和结构性(xìng)工具属于(yú)逆(nì)周期工具。在疫情扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际(jì)退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部(bù)分(fēn)结构性货币政策工(gōng)具的使用进度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额(é)度，进一(yī)步提n是什么化学元素，n是什么化学元素符号升额度的空间有限。去年以来新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款、交通物流专项再贷款(kuǎn)、民企债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工(gōng)具以及保(bǎo)交楼贷款支(zhī)持计划等工(gōng)具的使用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末(mò)，累(lèi)计使用进度仍未过(guò)半。此外，今(jīn)年(nián)一(yī)季度(dù)新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以及租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划余额仍为零。由于多(duō)项(xiàng)工具的使用进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行(xíng)未来进一步提升额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投(tóu)平(píng)台的综合债务累计增(zēng)速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的债务规模仍然(rán)持续走高。考虑到其(qí)债务压力(lì)偏大，城(chéng)投平台对(duì)企业融资及(jí)加杠杆(gān)的(de)支持或将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信(xìn)贷过(guò)后，后(hòu)劲可(kě)能(néng)不足。今年一季(jì)度(dù)银(yín)行(xíng)体系对企业部门发放了近(jìn)9万(wàn)亿信贷(dài)，创下历史同期(qī)最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信贷数据中可能(néng)就(jiù)会有(yǒu)所体现。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空(kōng)间大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年(nián)剩余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分(fēn)析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办(bàn)法(fǎ)我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债的态度(dù)及(jí)决心。二(èr)季度可能(néng)延续这一趋势(shì)，并有序开(kāi)展由(yóu)点(diǎn)及面的地方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方(fāng)政府的(de)杠杆率则(zé)为29％，与(yǔ)发达国(guó)家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中央政府(fǔ)层(céng)面的情况相(xiāng)反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的加杠杆空间。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑通过推出长期建设(shè)国债等方式(shì)实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长的动能(néng)有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流(liú)动性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济(jì)复苏不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期；国内(nèi)政策力度不及预期。

未经允许不得转载：绿茶通用站群 n是什么化学元素，n是什么化学元素符号