核心(xīn)结论：①22/10以来(lái)价(jià)值、成长均(jūn)是(shì)内部分化明显(xiǎn)，行业(yè)和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和事(shì)件驱动下数字经(jīng)济、中特(tè)估表(biǎo)现好(hǎo)，未来行情或进入(rù)基本面驱动。③全(quán)年(nián)牛市格局未变，当(dāng)前处在(zài)蓄势阶段，行业或阶段性再(zài)平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期参加一场交流(liú)活动时，对今(jīn)年市场风格的讨论很热烈，坚持价值风(fēng)格者以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持(chí)成(chéng)长风(fēng)格者以人(rén)工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一听都有道理，但其实(shí)不然(rán)，因为(wèi)价值阵营(yíng)和成长阵(zhèn)营(yíng)里(lǐ)，除了这些大(dà)涨的品种都(dōu)存在下跌(diē)的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂的现(xiàn)象？未来市场风格将如何演绎？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论(lùn)较多，有(yǒu)投资(zī)者认为近期银行等(děng)高股息股票表现较好，风(fēng)格偏(piān)向(xiàng)价值(zhí)，也有(yǒu)投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成(chéng)长风格占优。我(wǒ)们通过(guò)行业和指数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来(lái)价值(zhí)、成长(zhǎng)内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中提出去(qù)年(nián)10月底来市场已进入(rù)牛市初期的第一波(bō)上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业(yè)中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有(yǒu)申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格行业数量(liàng)占比看，成长(zhǎng)类占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也为(wèi)50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表(biǎo)现并未(wèi)明显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行(xíng)业表现(xiàn)有(yǒu)涨有(yǒu)跌。成长类行(xíng)业，去(qù)年10月末(mò)以(yǐ)来(lái)科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二(èr)十条”等产业(yè)政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工(gōng)智能(néng)技(jì)术的双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面(miàn)，受益于防疫、地产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的(de)时间维度看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)板(bǎn)块内(nèi)行业保持去年10月以来的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估”主题(tí)催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好，消费板块整体涨幅相(xiāng)对靠(kào)后，其中农林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显(xiǎn)偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分化明显(xiǎn)。从代表性的风格(gé)指数看，风(fēng)格(gé)特征也并(bìng)不明确。去年10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格(gé)指(zhǐ)数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同(tó没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩ng)，其背(bèi)后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为例：22/10月底以(yǐ)来创(chuàng)业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行(xíng)业中表现(xiàn)较弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比(bǐ)高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市(shì)场(chǎng)往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风(fēng)格(gé)指数表现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累(lèi)计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于(yú)市场自(zì)底部(bù)起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政策利好和预(yù)期改善的催化(huà)，出现短期(qī)明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面的趋势尚未明确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不存(cún)在特定的主(zhǔ)线，因此风格(gé)特(tè)征并(bìng)不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估表现较好，其本质属于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情绪(xù)修复。数(shù)字经济(jì)方(fāng)面，去年二十(shí)大报告提(tí)出(chū)“加快(kuài)发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策(cè)和事件进一(yī)步(bù)催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的(de)大模型(xíng)推出标(biāo)志人工(gōng)智能(néng)逐步落(luò)地应用，政策(cè)和技(jì)术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演(yǎn)绎，今年以来人工(gōng)智能指数最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮(lún)中特估行(xíng)情也(yě)主要(yào)来自低(dī)估值的国(guó)央企的估值修(xiū)复(fù)。22/11证监会(huì)主席提出“中特估(gū)”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价(jià)值(zhí)实现(xiàn)，相(xiāng)关政策和(hé)事件(jiàn)进一(yī)步催化行情，在(zài)此背景下中特估相(xiāng)关(guān)板块同样涨幅明显，本轮行情中特(tè)估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入(rù)盈(yíng)利(lì)驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间(jiān)看(kàn)，股票(piào)是一台“称重(zhòng)机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决(jué)定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国证成长指(zhǐ)数(shù)与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速差(chà)从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长开始跑输的原因则是成长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速(sù)开始回落，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计(jì)同比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股(gǔ)盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计同比增速(sù)已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半(bàn)年宏(hóng)观月度数据的回升情况。展望(wàng)全(quán)年，稳增长政策推动下(xià)现代化产(chǎn)业(yè)体系建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如(rú)成长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而价值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母净利(lì)同比预计(jì)在(zài)12％左(zuǒ)右、上(shàng)证50预计在10％左右。从(cóng)盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上证50归(guī)母净利增速(sù)同比(bǐ)差值有望从22年(nián)的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大(dà)。

　　没有罩子的瑜伽老师，瑜伽老师没带胸罩3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡(héng)

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段性蓄势中(zhōng)。我(wǒ)们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年(nián)中国资本市场展望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面、资金(jīn)面(miàn)等维度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市周期。但牛市往往难以一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证(zhèng)着(zhe)我们的判断。当前(qián)市场正(zhèng)处在(zài)牛市初期，就好比冬(dōng)天已过、春(chūn)天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度(dù)仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易(yì)受到其(qí)他因(yīn)素(sù)的(de)扰(rǎo)动。目前宏观(guān)经济数据(jù)显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显示当前(qián)经济复苏仍然(rán)较(jiào)弱。综合(hé)来(lái)看，当(dāng)前国内基本面回暖(nuǎn)仍需(xū)要一(yī)个过(guò)程，未来短期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催化下数(shù)字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风格的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势(shì)，应关注能够有业绩落地的持(chí)续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字经济(jì)代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出现(xiàn)阶段性过(guò)热，未(wèi)来可能会有所休整，过(guò)去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也(yě)印证了(le)我(wǒ)们的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基(jī)金重(zhòng)仓股中(zhōng)TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处(chù)在2013年以来低位。

　　未来行情或(huò)进入由(yóu)业绩验证的去伪存真阶段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济已(yǐ)成(chéng)为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要(yào)素流通(tōng)体系(xì)正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加(jiā)大对数字安(ān)全和(hé)数字基建的投入。去年12月发布的 “数(shù)据二十(shí)条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建产(chǎn)业研(yán)究(jiū)院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产业规模复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术(shù)线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨(jù)头正加(jiā)大对AI大模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场(chǎng)有望加速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计(jì)22-30年(nián)中(zhōng)国自然语言处理市(shì)场复(fù)合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧(ōu)智库，预计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模(mó)复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方(fāng)面，促消费一(yī)直(zhí)是(shì)目前政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注(zhù)消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房产(chǎn)价格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济复苏将推动收(shōu)入和消费意愿提(tí)升。因此我国消费仍(réng)具有韧性(xìng)，预(yù)计今年(nián)社零总(zǒng)额(é)增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市(shì)表(biǎo)现(xiàn)看，我们在前文(wén)中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费部分领域(yù)有望迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年医(yī)药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医(yī)疗(liáo)服(fú)务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未(wèi)来行情或也(yě)将出现“去(qù)伪(wěi)存(cún)真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的重(zhòng)大安全领域(yù)、举国体制(zhì)支(zhī)持的部(bù)分(fēn)科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估(gū)的三大发力方向——“中特(tè)估(gū)值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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