摘要

　　4月社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现，新增社融和贷款不(bù)及(jí)2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第(dì)一(yī)，新增居民贷款-2411亿元，意(yì)外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商(shāng)品房(fáng)销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第(dì)二，企业融资(zī)也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新(xīn)增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均值8558亿元。表外票据(jù)减少，表内票(piào)据增加。不(bù)过中长(zhǎng)期贷款仍(réng)在多增，指向(xiàng)结构较(jiào)好。新增非银金(jīn)融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度(dù)相对充裕，部分额度给金(jīn)融企业(yè)投放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下(xià)降，或主要(yào)是存款(kuǎn)搬家理财所(suǒ)致，企业存款(kuǎn)活化过程(chéng)仍然不(bù)够(gòu)明显(xiǎn)。4月居民存(cún)款下降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反映部分居民存款重回(huí)理财，居(jū)民超额储蓄向消费(fèi)的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均(jūn)值，显示(shì)企业存款活化程度较低。

　　债市计(jì)入经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对此已进行部分(fēn)定价，10年国(guó)债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预(yù)期是否继(jì)续升(shēng)温。除(chú)了4月(yuè)居民贷款偏弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于(yú)银行存款利(lì)率下调。二是流动(dòng)性走向(xiàng)。4月以来(lái)的利率曲(qū)线(xiàn)下移(yí)，背景是流(liú)动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率(lǜ)围绕政策利率波动”的要求下，银行间资金利(lì)率(lǜ)持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需要关注5月末资金利率是否出现(xiàn)类(lèi)似往年同(tóng)期的波(bō)动(dòng)。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策出现(xiàn)超预期(qī)调整(zhěng)。财政政(zhèng)策出现超预期调整。流动性出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发(fā)布4月金(jīn)融数据。新增社融(róng)1.22万亿元，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元。社(shè)融存(cún)量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比(bǐ)增长12.4％，预(yù)期12.5％，前(qián)值(zhí)12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民融资(zī)再度(dù)转负

　　4月(yuè)新增社(shè)融(róng)和(hé)贷款不及2019-20兰州女人为什么戴头巾21同期。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)。尽管今年4月社融和贷款(kuǎn)实现同比小幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基数偏低，今(jīn)年4月新(xīn)增社融和贷(dài)款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿(yì)元，同(tóng)比+729亿(yì)元(yuán)，仅为2019年同期8733亿(yì)元的50.7％ ；新(xīn)增未贴现票据融资-1347亿元，因(yīn)基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新(xīn)增信托贷款(kuǎn)119亿元，同样基(jī)数较低，同比+734亿元(yuán)。社融同比(bǐ)增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月(yuè)融资数(shù)据，关注以(yǐ)下两个(gè)方面：

　　第一，居民融资出(chū)现反复，意外(wài)转负(fù)，且(qiě)低于(yú)去年同(tóng)期。4月(yuè)新增(zēng)居民贷款-2411亿(yì)元，为(wèi)去年3月以来(lái)最低(dī)值，低于去年同期的(de)-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷款平均值(zhí)5700亿元，4月新增居民贷款转负，反映居民融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企业融资(zī)也在(zài)边际转弱。4月新(xīn)增企业贷款6839亿元，略(lüè)多于去年同期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的(de)平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新增表内(nèi)票据融资1280亿元，结(jié)合(hé)4月(yuè)票据利率较3月明显回(huí)落以(yǐ)及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足，部(bù)分从(cóng)表外转入表内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业投放贷款。

　　不过企业融资(zī)结构向好(hǎo)，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)延续同比多增。4月新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连续九个月同(tóng)比多增。企业债(zh兰州女人为什么戴头巾ài)净(jìng)融资2843亿元，与(yǔ)一(yī)季度的平均(jūn)值2827亿元较(jiào)为接近；城投净融(róng)资方面，4月(yuè)城投债发行7292亿元(yuán)，净融资1935亿(yì)元，占(zhàn)企业债净融资(zī)的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略(lüè)高于去年同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同期多636亿元(yuán)。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国债净(jìng)发(fā)行1833亿元，地方债净发行2436亿元(yuán)。4月地方债(zhài)净发行(xíng)显著(zhù)低(dī)于(yú)1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年5月和6月地方债净发(fā)行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月地(dì)方新增债主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模或在6000亿元左(zuǒ)右， 地方(fāng)债(zhài)对社(shè)融存量同比增速的拖累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信(xìn)贷数据边际转弱，环(huán)比降幅大于季节(jié)性规律。一(yī)方面，新增居(jū)民贷款意外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月(yuè)30大(dà)中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期贷(dài)款仍在多增，指向结构(gòu)较好。接下来(lái)重(zhòng)点关注居民融(róng)资和企业融资(zī)的(de)总量是(shì)否修复(fù)，其次是企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改善

　　M2同(tóng)比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结构方面：

　　新(xīn)增居(jū)民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同(tóng)比-4618亿元。居民存款结束了连(lián)续13个月的同比(bǐ)多增。居民(mín)兰州女人为什么戴头巾存款可能有几个去向，一(yī)是3月末回表的理财资(zī)金，在4月再度出表回(huí)到理财，表(biǎo)现为4月理财规模(mó)的(de)增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿元至(zhì)26.2万亿元（详见《居民(mín)风险偏好仍低，理财(cái)增量66％在(zài)现金管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅(fú)基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假消费，对应部分转为企(qǐ)业存款；三是4月在30大中城市地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民(mín)购房可能更多(duō)依赖(lài)自有资(zī)金，对应居(jū)民存款减少，或(huò)转为企业存(cún)款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物价下(xià)降和就(jiù)业压(yā)力(lì)边(biān)际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分(fēn)项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯线之下，可能(néng)制约了居民(mín)消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠杆意(yì)愿(yuàn)也偏弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期为-1210亿(yì)元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期存(cún)款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业(yè)存款(kuǎn)活化程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观(guān)察3月数据，新增企业定(dìng)期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅反弹，企业存款活化略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比少增(zēng)，部分可(kě)能转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月末超(chāo)储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影(yǐng)响的一些因(yīn)素：

　　一是财政存款显示财政收支差额(é)接近2019和(hé)2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)财政存(cún)款5028亿元，而去年同(tóng)期仅为(wèi)410亿元(yuán)，因去年退(tuì)税规(guī)模较大，5028亿元(yuán)较为接(jiē)近(jìn)2019和(hé)2021同(tóng)期。从财政存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之(zhī)后(hòu)，剩(shèng)余的是财政收支差(chà)额。今(jīn)年4月政府债净缴款2436亿元，财政(zhèng)收支差额(é)（收入大于支出）2592亿元，而去年同期财政收支差额为-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准(zhǔn)，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元(yuán)，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则分(fēn)别为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末超储率约1.4％，相(xiāng)对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个(gè)百分(fēn)点，去年同期(qī)为1.6％。采用金融机(jī)构资产负债表(biǎo)测(cè)算(suàn)的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差距可能(néng)来自银(yín)行主动调(diào)配，这(zhè)给五因素法测(cè)算超(chāo)储带(dài)来(lái)更多不确(què)定性。从4月末到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看，金(jīn)融体(tǐ)系资金供给(gěi)量(liàng)较为充裕，使得资金利率维持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利多因素反应“钝(dùn)化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布后，长端(duān)利率小幅下(xià)行(xíng)，然(rán)后小幅上(shàng)行基本(běn)回到数据(jù)发布(bù)前的状态(tài)，对社(shè)融不及预期(qī)的利多反应钝化。对债市而言，以下(xià)信号值(zhí)得关(guān)注：

　　一是(shì)社(shè)融和贷款(kuǎn)总量明(míng)显转弱，为年内首(shǒu)次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月(yuè)期限票据利率(lǜ)中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款投放边际放缓，因而市场对4月社融(róng)和贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱已有一定程度的预期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同期，可能(néng)超出了预期。面(miàn)对社融(róng)转弱，长(zhǎng)端利率先(xiān)下后上，可能反(fǎn)映出市(shì)场(chǎng)先反映贷款(kuǎn)偏弱(ruò)，后(hòu)反映对(duì)政(zhèng)策发力(lì)的担忧，部(bù)分资金选择止盈。对(duì)比3月(yuè)强于预期的社融公(gōng)布后，长端利率(lǜ)延续下行，当前债(zhài)市的反应(yīng)，可能体现(xiàn)出部分投资者(zhě)预期利(lì)率已下行(xíng)至阶段(duàn)低点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款重回理财，居民超额(é)储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观(guān)察。M1同(tóng)比增速小(xiǎo)幅反弹(dàn)，但仍(réng)低于去年6-10月的(de)平均值，显(xiǎn)示企(qǐ)业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　三是非银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下(xià)行。观察4月非银企业新(xīn)增贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据中，其他存款性公司对其他金融性(xìng)公司负债同比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反弹（4月尚未发布(bù)）；4月银行(xíng)理财规模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构(gòu)资金较为充裕，再加上(shàng)银行贷款转弱，带来的(de)流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降(jiàng)，为(wèi)债券-存单-票据利率曲线(xiàn)下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社(shè)融(róng)指向部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价(jià)，10年国债收(shōu)益率一度下行至(zhì)2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流(liú)动(dòng)性》分析，参考去(qù)年降(jiàng)息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时(shí)段(duàn)，10年国(guó)债和MLF的利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当(dāng)前10年国债收益降至2.7％附近，能否继续下行可能更多依赖于降息(xī)预期的发酵(jiào)。

　　往后(hòu)看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升温。除(chú)了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款(kuǎn)同比多增幅(fú)度较(jiào)大(dà)。在这种背(bèi)景下，MLF利率下(xià)调概(gài)率不高，还要进一步观(guān)察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息(xī)预期可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下(xià)调。二(èr)是流动性走向(xiàng)。4月以(yǐ)来的(de)利率曲线下移，背景(jǐng)是流动(dòng)性(xìng)充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求下，银行间资金(jīn)利(lì)率持(chí)续低于7天逆回购利率可(kě)能并非(fēi)常态，需要关注5月末资金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内货币(bì)政策维持当(dāng)前力度，但假如(rú)国内经济超预期放(fàng)缓、或海外货币(bì)政策出现超预(yù)期变化，国内货(huò)币(bì)政策(cè)相应可能(néng)出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整(zhěng)。

　　财政政(zhèng)策(cè)出现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设(shè)国(guó)内财(cái)政政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济(jì)超(chāo)预期(qī)放缓，国内财政(zhèng)政(zhèng)策(cè)相应可能出现超(chāo)预期(qī)调整(zhěng)。

　　流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化(huà)。本文假设流动性维持充裕状态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少(shǎo)于往(wǎng)年同(tóng)期，流动性可(kě)能出(chū)现超预期变化。

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