文(wén)丨明(míng)明FICC研(yán)究(jiū)团(tuán)队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名(míng)义GDP的高速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆的重要基础。随着(zhe)宏观杠杆率(lǜ)的不断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰(rǎo)动，经济潜在增速放(fàng)缓后(hòu)企业和居民对未来的收入预期趋(qū)弱，私人部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠(gāng)杆(gān)以及货币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增速是(shì)过去几(jǐ)年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲击，经济增速放(fàng)缓后(hòu)私人部(bù)门举(jǔ)债(zhài)动力不足。2009-2019年期(qī)间，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同(tóng)时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)时期，企(qǐ)业利用杠杆加大(dà)投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生(shēng)的利(lì)息等(děng)成本(běn)，企(qǐ)业(yè)主观上也愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下(xià)滑(huá)，核(hé)心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同(tóng)时，企业(yè)和居民对未来的收入预期(qī)受到(dào)了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债务空间受年初(chū)财政预(yù)算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专(zhuān)项债额度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的(de)力度略有减弱(ruò)。从过(guò)往(wǎng)情况(kuàng)来看，年初的财(cái)政预算在正常年份是(shì)较为(wèi)严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有(yǒu)两个较(jiào)为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗疫特别国债，由(yóu)于(yú)当年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚，因此这一特(tè)别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政(zhèng)预算框架(jià)内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债(zhài)限额空间的释放(fàng)，严(yán)格来讲也(yě)并未突破(pò)预算。因(yīn)此，政府部门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿的(de)额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表(biǎo)的主(zhǔ)要的(de)影(yǐng)响(xiǎng)因(yīn)素是房地产(chǎn)景气度、居民收入以及对(duì)未来(lái)的信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产作为居民(mín)资产中占比最大(dà)的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富效应影(yǐng)响到居民的消(xiāo)费决策。此外，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连(lián)续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，这(zhè)使得居民更倾向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费(fèi)和投(tóu)资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目(mù)前，居民减少贷(dài)款、增加储(chǔ)蓄的现象依然存在，今年(nián)居(jū)民杠杆预计能(néng)够趋(qū)稳(wěn)，但(dàn)难以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡(pō)以及城投债(zhài)务压力(lì)较大(dà)的制约。去(qù)年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及(jí)结构性(xìng)工具对企业部门的融资提供了较大支持，但二者均(jūn)属于逆(nì)周期工具，在疫情扰(rǎo)动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货币政策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度(dù)、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减弱以(yǐ)及经济(jì)的复苏(sū)回(huí)暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降。此(cǐ)外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压(yā)力偏大，未来对企泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏业(yè)部(bù)门的支撑或将受限。

　　结论(lùn)：今年三(sān)大部门(mén)加杠(gāng)杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此从(cóng)现阶段来看，解(jiě)决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度城投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)反(fǎn)映(yìng)出了地方融资平(píng)台积(jī)极化(huà)债的态度及决心，二季度可能延续这一趋势，并(bìng)有序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏(piān)低水平，中央政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空(kōng)间，可以考(kǎo)虑(lǜ)通过推(tuī)出长期建设(shè)国债(zhài)等(děng)方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过(guò)适时(shí)适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而增强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济(jì)复(fù)苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需不足泡泡面膜泡泡越多越脏吗，冒泡面膜是不是泡越多脸越脏的背后：

　　私人部(bù)门举债(zhài)的动力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保障(zhàng)。2009-2019年(nián)期(qī)间，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增速加(jiā)持(chí)下，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名(míng)义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在(zài)经济快速发(fā)展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加(jiā)大投(tóu)资(zī)和(hé)生(shēng)产(chǎn)带来的(de)收益高(gāo)于债务(wù)增加而(ér)产生(shēng)的利息等(děng)成本(běn)，此时对企(qǐ)业来说杠杆(gān)经营可以(yǐ)带来正收益，因此企业主观(guān)上(shàng)也愿意加(jiā)大杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加(jiā)杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆(gān)的(de)基(jī)础并不牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入(rù)预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进(jìn)一步抬升杠杆的(de)条件并不充足且实(shí)际效果可能有限，因此(cǐ)私人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了，在(zài)去年我(wǒ)国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经济(jì)体(tǐ)的平均水(shuǐ)平，进一步(bù)加杠杆的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临内(nèi)需不足的情况(kuàng)，这其(qí)中既受企业部门投(tóu)资意愿(yuàn)减弱的(de)影响，也有居民部门的原因(yīn)。

　　企业部门融资状况(kuàng)分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融(róng)资则面临过剩的问(wèn)题。第一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持续(xù)的增量，而当前(qián)私人部门鲜见增量(liàng)，多为存(cún)量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间(jiān)固定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资(zī)产投资(zī)的增(zēng)速(sù)。然(rán)而近(jìn)几年，尤其是2020年以及2022年两(liǎng)轮疫(yì)情冲击后，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复，最近两(liǎng)年民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零(líng)增长。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大(dà)幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实体经济(jì)中可供投资的机会在减少(shǎo)，信贷中有很大一部(bù)分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而是堆(duī)积在金(jīn)融体系内(nèi)，对(duì)消费和(hé)投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有限。居民(mín)消费对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民(mín)部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对收入的(de)信(xìn)心仍偏弱，房地产需(xū)求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的(de)需(xū)求(qiú)也在过往有一(yī)定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大部(bù)门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债额度要低于去年的实(shí)际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们(men)的(de)测算，今年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额(é)度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常年份是较为严格的(de)约束，举债(zhài)额度不得突(tū)破限额。最近几年有两个相对(duì)特殊的案例，但都(dōu)未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗(kàng)疫特别(bié)国债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推(tuī)出的一个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会召开时间较晚（5月(yuè)22日），因此(cǐ)2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在当(dāng)年(nián)财(cái)政预(yù)算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫情的冲击(jī)较(jiào)大，年(nián)中时市场一度预期政(zhèng)府(fǔ)会调整财(cái)政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专项债(zhài)的(de)限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的(de)情况(kuàng)来看(kàn)，狭义(yì)政府(fǔ)部门今(jīn)年的举债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本定(dìng)格，政(zhèng)府部门(mén)只能严(yán)格按照预(yù)算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居民(mín)资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的影响因素是房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债表难以(yǐ)扩张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居民的资(zī)产结构(gòu)主要可(kě)以分为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产和金融(róng)资(zī)产(chǎn)，非金融产中绝大(dà)部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产，占(zhàn)总资产(chǎn)的40％左右。然而从去年开始，房(fáng)地产(chǎn)的价值便出现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同(tóng)比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年(nián)回升(shēng)的空间仍(réng)受限。房地(dì)产作为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导(dǎo)致资产(chǎn)负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影(yǐng)响到居民(mín)的消费决(jué)策。

　　第二，居(jū)民信心的(de)回暖需(xū)要时间，目前仍倾向于更多(duō)的储(chǔ)蓄。央行对(duì)城(chéng)镇(zhèn)储户的调(diào)查问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以及对(duì)未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多个季度处于(yú)50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小(xiǎo)的(de)差距。收入感受以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费(fèi)和(hé)投(tóu)资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下降。截(jié)至今(jīn)年(nián)一(yī)季度末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高水(shuǐ)平，消费(fèi)与投资(zī)则分别位(wèi)于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点。

　　房地(dì)产价格的下降叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的下(xià)滑，最终使得居民(mín)的(de)贷款减少而存款(kuǎn)变多(duō)，居民资(zī)产负债表收缩。今年以来(lái)，居民新增(zēng)贷款的累计值随(suí)同比(bǐ)有所回升(shēng)，但仍(réng)远不及同样(yàng)为复苏之年的(de)2021年。而(ér)在存款端(duān)，今(jīn)年的居民(mín)累计新增存款更(gèng)是达到了(le)疫情以(yǐ)来的(de)最(zuì)高(gāo)值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势(shì)头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但(dàn)由于房地产价(jià)格回升空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限以及居(jū)民(mín)收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的空间也(yě)受到政策边(biān)际(jì)退坡(pō)以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进(jìn)行(xíng)了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性(xìng)工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为严重的2020年(nián)和2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边(biān)际(jì)退(tuì)出(chū)。今(jīn)年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理(lǐ)适度(dù)、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰动(dòng)的(de)减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖(nuǎn)，今(jīn)年的政策性支持(chí)从边际上(shàng)来(lái)看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策(cè)工(gōng)具的使用进度(dù)相对较慢，仍有较(jiào)多结(jié)存额(é)度，进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的(de)空(kōng)间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普(pǔ)惠养老专项(xiàng)再贷(dài)款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具以及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，截(jié)至(zhì)今(jīn)年3月末，累计使用(yòng)进度仍未(wèi)过(guò)半。此(cǐ)外，今(jīn)年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项(xiàng)再贷款以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进(jìn)度(dù)偏慢，预计央行未(wèi)来进一(yī)步提升额度的可能性较(jiào)低。

　　城投债务压(yā)力偏大，未来(lái)对企(qǐ)业部门(mén)的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台(tái)的综合债务(wù)累计(jì)增速虽有(yǒu)小幅回落，但总的(de)债务规模(mó)仍(réng)然持续(xù)走高。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企(qǐ)业融资及(jí)加(jiā)杠杆的支持(chí)或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行(xíng)体系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的(de)一半，其可持续性难以保证，预计信(xìn)贷(dài)后劲(jìn)有所欠缺(quē)，这一点在即(jí)将(jiāng)公布的(de)4月(yuè)份信贷(dài)数据(jù)中可能就(jiù)会有(yǒu)所体现。在(zài)经历了(le)一(yī)季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升幅(fú)度(dù)预(yù)计将(jiāng)会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上(shàng)分析(xī)，今年(nián)三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考(kǎo)虑以下几个维(wéi)度：

　　第一，稳步推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今年(nián)政(zhèng)府工作的中心(xīn)之一(yī)，而(ér)一季度城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上(shàng)升(shēng)也反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及(jí)决(jué)心。二季度可能延续这一趋势，并有序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债(zhài)务(wù)化解工作，为企业部(bù)门的杠(gāng)杆抬升留出更为(wèi)充足的(de)空间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截(jié)至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府(fǔ)的杠杆率则(zé)为29％，与发(fā)达(dá)国家政府杠杆主要(yào)集(jí)中(zhōng)在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过(guò)推出长(zhǎng)期(qī)建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式实现政府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三(sān)，货币政策适度(dù)放(fàng)松。如果下半年(nián)经济增长的动能有(yǒu)所减弱(ruò)，央行或许可(kě)以(yǐ)考虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流(liú)动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本(běn)，刺激(jī)实体融(róng)资(zī)需求，从(cóng)而增强企业部门(mén)投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

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