来源：梁中华(huá)宏观研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过(guò)一篇类似标(biāo)题的文章（参(cān)考《“放水”难通(tōng)胀，钱都去(qù)哪了？——通(tōng)胀研(yán)究系列专题二》），当时主要分析欧美经济体(tǐ)，探讨(tǎo)金(jīn)融危机后主要(yào)发达(dá)经济体持续(xù)宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原(yuán)因。过去几年，我国货币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维(wéi)持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低位，近(jìn)期也(yě)引发(fā)了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的讨论。本篇专(zhuān)题(tí)中，我们详细讨论中(zhōng)国的(de)货币、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体普(pǔ)遍面临(lín)较大通胀压力的情况(kuàng)下(xià)，我国的终端(duān)消费通胀水平已经连续(xù)三年处于(yú)低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国4月CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降(jiàng)至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商品价格(gé)的影响，和其它经济(jì)体PPI走势比较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响较(jiào)大。

　　而CPI的(de)变化更(gèng)多是我国内(nèi)部需求的集中体现，剔除食品和(hé)能源后，我(wǒ)国(折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗guó)核心(xīn)CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年(nián)没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明(míng)显降了一(yī)个台阶。而在疫情之(zhī)前的(de)绝(jué)大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱(qián)”没那(nà)么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形(xíng)成鲜明对比的是金融数据，最新公布(bù)的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达12.4％，增(zēng)速虽然有(yǒu)所下行，但依然处于比(bǐ)较高的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速，通胀却没起来(lái)？要理(lǐ)解这个(gè)问题，我们首先要理解“货币(bì)”的(de)基(jī)本概(gài)念。

　　一(yī)般(bān)来说(shuō)，统计货币的存量是(shì)使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都具(jù)有(yǒu)货币属性，都可以用来做货币使用，我(wǒ)们(men)在之前的专题(tí)中(zhōng)有(yǒu)过详细(xì)的讨论。例如，在(zài)物物交换的时代，人们用自己生(shēng)产的(de)商品去(qù)交易其他(tā)人生产(chǎn)的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的现金(jīn)或存款出现，同样(yàng)实现了市场交(jiāo)易、价值的交换，这种相互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱放在银行存款，与放在(zài)理财、基金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似的(de)，它们(men)对于居民来说都(dōu)是(shì)货币，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所以从货币的本质出发，现金、存款、货币(bì)及公(gōng)募基金、理财、资(zī)管产品、黄金、白银，甚(shèn)至其它一般商(shāng)品都(dōu)可以是货币。而(ér)这些“货币”之间(jiān)的区别，仅仅是流(liú)动(dòng)性(xìng)（变现能力）的(de)大(dà)小不(bù)同而已。例如在(zài)M2体系的统计(jì)中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期存款(kuǎn)，活(huó)期(qī)存款的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定期存(cún)款(kuǎn)的流动性(xìng)比活期存款要(yào)差一些。从(cóng)这个角度(dù)出发，我们可(kě)以进(jìn)一步拓展M2的统计边界，比(bǐ)如加上(shàng)实(shí)体部门持有的(de)理财、货(huò)币及公(gōng)募基金(jīn)、资管产(chǎn)品等等(děng)，那(nà)样可以(yǐ)更加(jiā)全(quán)面的统(tǒng)计出货币(bì)量的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的货币储藏方式，而居民和企业还有(yǒu)很多(duō)其(qí)它(tā)渠道(dào)储藏货币。而过(guò)去几年里，其(qí)它货币储(chǔ)藏渠道的投资收益在不断降低、风(fēng)险在逐(zhú)渐增大(dà)，居民(mín)和企业减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银(yín)行理财规模(mó)告(gào)别了高增长，甚至一度出现了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金资(zī)管产品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存款(kuǎn)开(kāi)始(shǐ)了高增长，这(zhè)说明实体(tǐ)部门(mén)的货币储藏渠道逐步向银行存款倾斜(xié)。

　　所以在(zài)2018年之前，实体创(chuàng)造的货(huò)币可能会选择购买银行理(lǐ)财(cái)、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之后(hòu)，实(shí)体创造的货币更多转回了购买银行存款，这种结(jié)构性变化推(tuī)升了(le)纳入M2统计(jì)的(de)货(huò)币量的增(zēng)速。所以尽管M2增(zēng)速(sù)很高，但实际(jì)的(de)货币创造速度没有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么(me)少：流通速度在下降

　　既然(rán)M2对(duì)货币的统计(jì)存在(zài)范围(wéi)不全(quán)面的问题，我们可以更多依赖社融的数据(jù)来观察货(huò)币(bì)的创造速(sù)度。因为从理论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款(kuǎn)账户也会同时增(zēng)加1万元。在这个(gè)过程(chéng)中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了(le)1万元，同时(shí)实体(tǐ)部(bù)门(mén)的货币量(liàng)也增加1万元(yuán)。该居(jū)民可以(yǐ)将(jiāng)2000元放(fàng)在银行存款，将8000元支付给另(lìng)一个居(jū)民(mín)来购(gòu)买东西(xī)，而另一个居民可(kě)能(néng)拿(ná)这(zhè)8000元去购(gòu)买(mǎi)银行理(lǐ)财。这(zhè)个(gè)时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计入M2。而如果(guǒ)用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很多，因为(wèi)不(bù)管这些资金以什(shén)么形式流转和(hé)存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了(le)1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月(yuè)社融(róng)的同比(bǐ)增(zēng)速为10％，相比M2的增速(sù)低(dī)了2个(gè)百分点以(yǐ)上。不(bù)过和我国5％左右的实际经(jīng)济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货(huò)币创造速度其实也不低，那为何没有通胀呢？这就(jiù)牵(qiān)涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有(yǒu)通胀，不仅要看货币的存量(liàng)，还有(yǒu)看这些存量货币在经济(jì)体中每(měi)年流通多少次，即(jí)货币的流通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个(gè)例(lì)子。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国政(zhèng)府部门大幅度加(jiā)杠杆(gān)，明显推升了美国(guó)的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即(jí)整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了(le)四分(fēn)之一。截至今(jīn)年3月，美国M2同比增速已经降(jiàng)到(dào)了负(fù)增长，而美国的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程可以理解为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币(bì)创造，货币存量(liàng)大幅增加(jiā)，而随着疫(yì)情影响(xiǎng)减弱，货币流通速度也逐步加(jiā)快，大(dà)规模的(de)存(cún)量(liàng)货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通胀水平。

　　这一点从居(jū)民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能看得出来，在疫情期间(jiān)，美国(guó)居民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减(jiǎn)弱后，居民信心(xīn)和预期(qī)改善，将超额储(chǔ)蓄花(huā)出去，推升货币(bì)流通速度，当前美国(guó)居民储(chǔ)蓄率大(dà)幅低于疫情(qíng)之前的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国的情况(kuàng)来看，货币创造(zào)速度和(hé)经济增速比(bǐ)也不低，但货币流通速度是偏(piān)低的。在疫情(qíng)之前，我国社融衡(héng)量的货(huò)币流通(tōng)速(sù)度在0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流通速度明(míng)显降低，根(gēn)据一季度最新数据(jù)测(cè)算，当前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创造(zào)出来(lái)，但货币(bì)没(méi)有在经(jīng)济体中(zhōng)加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部(bù)门“花钱”的意愿(yuàn)仍在低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居(jū)民收支数据就能观察(chá)出来(lái)。从一季度统计(jì)局(jú)居民收支(zhī)调查数据看(kàn)，我国(guó)居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之(zhī)前是在(zài)35％以内，反(fǎn)映了支出意愿偏弱。

　　从信用(yòng)扩张的(de)结构也能够看(kàn)出来，因为一(yī)个(gè)部门(mén)“花钱(qián)”意愿(yuàn)高(gāo)，信贷(dài)扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部(bù)门来看(kàn)，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负增长(zhǎng)，这是非疫情、非春(chūn)节月份第二(èr)次(cì)出现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时候。过去12个月的(de)居民(mín)贷款增量只有(yǒu)5.1万亿，而之前最高的(de)时候曾达到9万(wàn)亿以(yǐ)上(shàng)，当前这一增长速度已经(jīng)回(huí)到了(le)2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物(wù)价上涨的因素(sù)，居民加杠杆的意(yì)愿是比较(jiào)弱的。

　　从企业部门(mén)的信用扩张(zhāng)情况(kuàng)来看(kàn)，也有改善的空间。尽管我们无法看(kàn)到信贷(dài)投放的结构，但可以用(yòng)债(zhài)券净发行(xíng)情况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企(qǐ)等公(gōng)共部门债券净(jìng)发(fā)行(xíng)是(shì)明显扩(kuò)张的，而非公共(gòng)部门的企(qǐ)业债券净发行处于低(dī)位。

　　再考虑到政(zhèng)府信(xìn)用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和货(huò)币创(chuàng)造的(de)重要支(zhī)撑力量，支撑存量货币增(zēng)速维(wéi)持在一定高位，而非公共部门(mén)创(chuàng)造的(de)货币量处(chù)于低(dī)位，也反(fǎn)映了货币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　折叠小刀哪个快递可以邮寄的 折叠小刀是管制刀具吗mg alt="宽松未(wèi)通胀，钱(qián)都去哪(nǎ)了？（海通宏观 梁中华）" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230514165418072.png">

　　4 如何提振需求？降息+改善预(yù)期

　　要想改变(biàn)通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依(yī)然可以从(cóng)货币(bì)数量方程出发，一方面是稳(wěn)住货(huò)币的存(cún)量，稳(wěn)定实体的融资(zī)需求；另一方(fāng)面是(shì)提振实体信心和(hé)预期，改(gǎi)善货(huò)币(bì)流通(tōng)速度。

　　从第一(yī)个方面来看，私(sī)人部门(mén)的融资需求还偏弱，需要进一步降低(dī)实体融资成本。当(dāng)资产(chǎn)端的(de)回报(bào)率在(zài)下降的情(qíng)况下，需要降低负(fù)债端的融资成本来对冲。过去几年，政策上在(zài)降低企(qǐ)业(yè)融资成(chéng)本上(shàng)发力较(jiào)多。目前看，居民部门的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增(zēng)量房(fáng)贷利率已经(jīng)大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然(rán)处于高位。根据我们的(de)估(gū)算，当前(qián)存量房(fáng)贷(dài)利率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更(gèng)高，当前(qián)甚(shèn)至仍(réng)在5％以上，而(ér)这些还仅仅是平均(jūn)值，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也有部分居民偿还的房(fáng)贷利(lì)率水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对(duì)于居民部(bù)门的资(zī)产(chǎn)端来(lái)说，房产价(jià)格面临调整压力，各(gè)类金融资产(chǎn)的回报率也处于(yú)低位，所以这(zhè)就(jiù)相当于居民部门借着(zhe)4-5％成本的(de)资(zī)金，投资的(de)回报率确实是偏低(dī)的。要改善居民的资产负债表状况，需要对居民负债端成本进行降息，否则居民(mín)净融资需求或依然偏(piān)弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看(kàn)，要提升(shēng)货(huò)币流通速度(dù)，需要提振实体的信心和预期。居民(mín)和企业对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增加了，对于(yú)整(zhěng)个经济体(tǐ)系来说，货币流转速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来(lái)。提振信心和预期，是个系(xì)统性的(de)工程。

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