《基金经(jīng)理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士(shì)），创金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上期对市(shì)场的整体观点是大概率(lǜ)市场(chǎng)处于(yú)“战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会可(kě)能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未(wèi)必会是(shì)收获的阶段(duàn)，投资者需要多一(yī)点耐(nài)心。市场(chǎng)可(kě)能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮(liàng)点。同时我们(men)也提醒大家，虽然(rán)我们看好TMT和中(zhōng)特(tè)估全年的(de)投资机会，但是短期游戏传媒和中特估(gū)与其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争的事实，提醒大家(jiā)这两个板(bǎn)块短期可(kě)能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周(zhōu)，市场(chǎng)的演绎跟(gēn)我们(men)的观点大致符合：周一中特估(gū)上涨之后连续(xù)回调，一季报(bào)业绩(jì)尚可(kě)、同时前(qián)期(qī)又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电(diàn)、纺织服装(zhuāng)、新能源和(hé)家电等(dě88是不是质数，79是质数吗ng)有(yǒu)一定的超(chāo)额收益，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公布的部分经济金(jīn)融数(shù)据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向(xiàng)性，股(gǔ)市(shì)和债市依然(rán)定价国内经济(jì)疲弱(ruò)的(de)复苏力(lì)度，没有在我们上一(yī)次对市场的判断(duàn)上提(tí)供明显的增量信息(xī)。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业(yè)出现下跌。分行业(yè)看(kàn)，公用事(shì)业、煤炭、汽(qì)车等行业表(biǎo)现较好，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等行(xíng)业(yè)表现较差，周涨跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处于历史低位(wèi)估值区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环保、公用(yòng)事业、汽车(chē)等行业位(wèi)于前列，市盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料(liào)，传媒等(děng)行(xíng)业稍显(xiǎn)落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情(qíng)绪来看(kàn)，纵(zòng)向（时序(xù)上(shàng)）拥挤度观察，银行、交通运输(shū)、非银金(jīn)融等行业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换(huàn)手(shǒu)率位(wèi)于一年(nián)内低点，换手(shǒu)率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥(yōng)挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等行(xíng)业成交额(é)占比位于(yú)一年内高点，成交额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基(jī)础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)位于一年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据(jù)

　　对市场的定性是(shì)下一(yī)步决策(cè)的(de)依据，从宏观证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的：

　　第一(yī)，出口(kǒu)不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预(yù)测可能是(shì)打脸市场预期次(cì)数最多的指标之一，正如每年(nián)大(dà)家对(duì)出口进行展望一样，今年年初的(de)出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出(chū)口的中(zhōng)期逻辑变化：中国的国(guó)家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日韩的战略意图(tú)之(zhī)后(hòu)，在过(guò)去(qù)几年做(zuò)了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和广大发展(zhǎn)中国家逐渐被更充分(fēn)地融(róng)入(rù)到(dào)中国经济圈，成为外(wài)需和(hé)中国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也(yě)需(xū)要成为我们日后分(fēn)析中的重点之一。

　　分析完(wán)中期的逻(luó)辑变(biàn)化，再(zài)回到短期的现实。4月(yuè)的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到(dào)全球(qiú)经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这(zhè)些重要出口国家(jiā)近期的(de)数(shù)据走势，出口趋(qū)势是在走(zǒu)弱的，如果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可能(néng)也(yě)无(wú)法(fǎ)单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口(kǒu)继(jì)续(xù)走弱，在经历了年初复(fù)苏短(duǎn)暂的斜率走陡(dǒu)之后，经济(jì)的复苏斜率明(míng)显趋于(yú)平缓，国内外新的政策变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷一(yī)季度(dù)加速放量后逐渐回归正(zhèng)常，居(jū)民加杠(gāng)杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人民币贷款0.72万亿，去年(nián)同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前(qián)值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信(xìn)贷比(bǐ)较弱的一个月(yuè)，所(suǒ)以今(jīn)年(nián)4月(yuè)的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上是比较弱(ruò)的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都(dōu)要弱(ruò)。就今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大(dà)，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状态(tài)。

　　居(jū)民(mín)的(de)中长贷在经历(lì)了积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势(shì)，居民中长(zhǎng)贷同比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味着居民可能非但没(méi)有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的(de)意(yì)愿，反(fǎn)而在(zài)加大还贷的量，这与(yǔ)前段时间新闻报(bào)道的居(jū)民(mín)提前还房贷现象(xiàng)增加的情(qíng)况一致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统(tǒng)计的4月部分银(yín)行的理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市(shì)场上(shàng)资金回流并不明显，因此(cǐ)极有可能流到(dào)了低风险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这(zhè)说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民部(bù)门的风险偏好仍有待修复。因此，随(suí)着(zhe)居(jū)民部门购房(fáng)欲(yù)望下降之后，整个金融部门(mén)其实(shí)并不缺钱，但大(dà)家都在等待权(quán)益市场系(xì)统(tǒng)性(xìng)风险偏好抬升的一个明确的政(zhèng)策或者基本面信号(hào)。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的(de)是内(nèi)生动力偏弱(ruò)的预期(qī)

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值下降(jiàng)2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内修复(fù)动(dòng)力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判(pàn)断在弱修复之下，低(dī)通胀的特质(zhì)有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同(tóng)比上涨0.4%，前值(zhí)上涨(zhǎng)2.4%，环比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于(yú)天气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大(dà)幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕，猪肉价(jià)格环比(bǐ)继续(xù)下(xià)跌(diē)3.8%，降幅有所(suǒ)收窄。核(hé)心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上(shàng)月持平(píng)，环比上(shàng)涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品(pǐn)及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅(fú)回落(luò)；衣(yī)着、居住、教育文化和娱乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健(jiàn)持平，这反映的是(shì)普通消费品的需求修复较弱，而(ér)高端、偏服(fú)务项的消(xiāo)费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主(zhǔ)要受(shòu)上年同期基数较高(gāo)影响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生(shēng)活(huó)资料同(tóng)比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较(jiào)弱。分行业(yè)来(lái)看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石(shí)油和天然气开(kāi)采、黑色金(jīn)属采矿、石油、煤炭及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼和压延加(jiā)工业均有较大拖累，电力(lì)、热力的生产和供应业(yè)、纺(fǎng)织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映的(de)是内生修复(fù)动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期(qī)带来的(de)食(shí)品价格下跌和(hé)生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基(jī)数下降，经济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们(men)认为通胀短期(qī)内也较难回到1%水(shuǐ)平之上，投资均不(bù)需要过度考(kǎo)虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物(wù)价回落有(yǒu)助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈(yíng)利能(néng)力，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的(de)是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一步的(de)策(cè)略：反弹(dàn)概率(lǜ)大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述基本面的分析出发(fā)，我(wǒ)们仍然(rán)维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱(ruò)的交(jiāo)易机会”的判断(duàn)。从(cóng)技术(shù)面看，当前权益市场的买入理(lǐ)由是(shì)大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率(lǜ)在加大。从(cóng)策(cè)略角度看(kàn)，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策(cè)略的整体(tǐ)包(bāo)括趋势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏(zòu)的变化，不(bù)是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪(nǎ)些板(bǎn)块(kuài)反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金(jīn)宏观策略配置团队观(guān)察各家分析师(shī)对申万各(gè)行业2023年归母净利(lì)润的预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可靠(kào)的数(shù)据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来(lái)88是不是质数，79是质数吗看，市场对公(gōng)用事业、石油石化(huà)、房地产等行业基本(běn)面较为乐(lè)观，预(yù)计2023年(nián)净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁等(děng)行业基本面预期(qī)有所调整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部(bù)总监(jiān)，兼(jiān)任(rèn)MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术研究与教学以(yǐ)及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析(xī)等实务领域(yù)经验丰富、成(chéng)果卓(zhuó)著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力(lì)于(yú)在周(zhōu)期波(bō)动的框(kuāng)架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资(zī)产，通过资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博(bó)士，创金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首(shǒu)席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入创(chuàng)金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与择时(shí)研究。武(wǔ)汉(hàn)大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社(shè)科(kē)院经济(jì)学博士后，学术(shù)论文多(duō)发(fā)表于国际SSCI英(yīng)文核心(xīn)经济学期刊。

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