《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富管理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金基金经理

　　我们上期对市场的整体观点是大概率市场处于“战略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机(jī)会(huì)可能更均衡、但(dàn)也更脆弱(ruò)，当(dāng)前可能是(shì)一个(gè)布局(jú)的(de)好阶段(duàn)，而未必(bì)会是收获的阶段(duàn)，投资者需要多(duō)一点耐(nài)心(xīn)。市(shì)场可能(néng)继续(xù)对一季(jì)报定价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点。同时我们也提(tí)醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看(kàn)好TMT和中特估全年(nián)的投资机会，但是短期游戏(xì)传(chuán)媒和(hé)中特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家(jiā)这两个(gè)板块(kuài)短期可能(néng)的风险。

　　一、市场的表现：继续定(dìng)价国内(nèi)经济疲弱修复(fù)

　　过去的(de)一周，市场的演绎跟我们的观点(diǎn)大致符合：周(zhōu)一中(zhōng)特估上涨之(zhī)后连续(xù)回(huí)调，一季报(bào)业(yè)绩尚可、同时前期又没有定价(jià)充分的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额(é)收益，但是反弹(dàn)也相对(duì)脆弱(ruò)。国(guó)内外公布的(de)部(bù)分(fēn)经济(jì)金(jīn)融数据(jù)传递的信息都没有明确的(de)方向(xiàng)性(xìng)，股市和债市依然定价(jià)国内经济疲(pí)弱(ruò)的复苏力度，没(méi)有在我们上一次对(duì)市(shì)场(chǎng)的判(pàn)断上提(tí)供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上周(zhōu)申(shēn)万(wàn)31个(gè)行业中有7个行(xíng)业出现上(shàng)涨，24个行业(yè)出现(xiàn)下跌(diē)。分行业看，公用事业、煤炭(tàn)、汽车等(děng)行业表现较(jiào)好，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒(méi)、有色金属等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨(zhǎng)跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容护理等行业处于(yú)历史高位(wèi)估值区间(jiān)，市盈(yíng)率(lǜ)分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金(jīn)属、电力设(shè)备、煤炭等行业处于历史低位估值(zhí)区间，市盈(yíng)率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来(lái)看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈(yíng)率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行、交(jiāo)通运输、非(fēi)银金(jīn)融等(děng)行(xíng)业换手率位于一(yī)年(nián)内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理、食(shí)品饮料等行业换手(shǒu)率位于吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌(yú)一年内低点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银(yín)金融、传媒等行业成交(jiāo)额占比位于一年内高点，成交额占比分位数分(fēn)别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏(hóng)观(guān)依据(jù)

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱，进口验证乏力的(de)外(wài)需。

　　中(zhōng)国4月出(chū)口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为(wèi)881.9亿美元。出口预测可能是打(dǎ)脸市场预(yù)期次数最多的指标之一(yī)，正如每年大(dà)家对(duì)出口进行(xíng)展望一样，今年(nián)年初的出口确实又再次超出大家的预期。今年(nián)出(chū)口的变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的中期逻辑变(biàn)化：中国的国家战略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很多的应对(duì)和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上合和广大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要一环，也(yě)需要成为我们日(rì)后分(fēn)析中的重(zhòng)点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的，不(bù)过趋(qū)势在(zài)走弱，考(kǎo)虑到全(quán)球经济和金融系(xì)统在过(guò)去一段(duàn)时(shí)间的(de)风(fēng)险暴露逐(zhú)渐增加，再结合越南(nán)、韩(hán)国这些重要(yào)出口国家(jiā)近期的数(shù)据走(zǒu)势(shì)，出(chū)口趋势(shì)是在走弱的，如果(guǒ)全(quán)球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无(wú)法单独把中(zhōng)国出口(kǒu)稳住(zhù)。与此同时，进口继续(xù)走(zǒu)弱，在经历了(le)年(nián)初复苏(sū)短暂的斜(xié)率走陡(dǒu)之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政(zhèng)策变化(huà)又还没有看到，当(dāng)前市(shì)场大逻辑是相(xiāng)对缺乏的(de)，这是我们觉得市场脆弱而均(jūn)衡的(de)重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆(gān)意愿弱。

　　4月(yuè)新增人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社融信(xìn)贷比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以今年4月的社融信贷看上(shàng)去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前(qián)的2019、2018年4月社融都要弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发(fā)力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正常乃(nǎi)至略偏弱的状态。

　　居(jū)民(mín)的中长(zhǎng)贷(dài)在(zài)吉H是哪里的车牌号，吉h是哪个城市的车牌经(jīng)历了积压(yā)需求暂时释(shì)放(fàng)之后，再(zài)度回归比较弱的态势，居(jū)民中长贷同(tóng)比(bǐ)比去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意(yì)味着(zhe)居民可(kě)能非但没(méi)有明(míng)显增加房贷的意愿(yuàn)，反(fǎn)而在加大(dà)还贷的量，这(zhè)与前段时间新闻(wén)报道的居民提前还房贷(dài)现象增(zēng)加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的(de)理财(cái)规模变(biàn)化，银行理财出(chū)现了明显的(de)回(huí)流，但在权益(yì)市(shì)场上资金回流并不(bù)明显，因此(cǐ)极有可能流到了低风险低(dī)波(bō)动的相关产品上。这说明无论(lùn)是对实物(wù)投资还(hái)是金融投(tóu)资，居民部门的(de)风险偏(piān)好(hǎo)仍(réng)有待修(xiū)复。因此，随着居民(mín)部(bù)门购(gòu)房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融部门(mén)其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等待权益市场系(xì)统性风险偏好抬升的一个明确(què)的政策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下(xià)降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反(fǎn)映的是(shì)国(guó)内修(xiū)复动力偏弱，而供应总体(tǐ)充(chōng)足，进(jìn)而价(jià)格维持低迷。我(wǒ)们(men)也判断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特(tè)质有望(wàng)延续(xù)。

　　结构上看，食品价(jià)格继续回(huí)落。4月(yuè)CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于(yú)天气(qì)转(zhuǎn)暖，鲜菜上(shàng)市量增加，鲜菜(cài)价格同(tóng)环比大幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心(xīn)CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项(xiàng)来(lái)看，食品烟(yān)酒、生(shēng)活(huó)用品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着(zhe)、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月(yuè)有所扩大；医疗(liáo)保健持平，这反映的是普通消费品(pǐn)的需求修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费(fèi)需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主要(yào)受上年同期基数(shù)较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去(qù)化(huà)，制造业(yè)偏弱。生产(chǎn)资料价格同比(bǐ)下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继(jì)续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下(xià)降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属(shǔ)冶炼和压(yā)延加工业均有较大(dà)拖累，电力(lì)、热力的生产和(hé)供应业、纺织服(fú)装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同比上(shàng)涨。

　　通胀连(lián)续两(liǎng)个月(yuè)处(chù)在低位，我们认为这(zhè)反(fǎn)映的是内(nèi)生修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业(yè)周期带来的(de)食品价(jià)格下跌(diē)和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复(fù)，通胀有望回(huí)升(shēng)，但我们认(rèn)为通(tōng)胀短期内也较(jiào)难回到1%水平之上，投资均不需要过度考(kǎo)虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本下(xià)降(jiàng)，修(xiū)复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复(fù)更(gèng)多反映的是(shì)需求修复的幅(fú)度(dù)。

　　三、下一(yī)步(bù)的策略：反(fǎn)弹概率大(dà)，要保持(chí)交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分析出发，我们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机(jī)会”的判断。从技(jì)术面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理由是(shì)大(dà)盘指数再度接近前期低位，这为我们(men)提供(gōng)了(le)布局机会，交易的反弹(dàn)概率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交(jiāo)易的灵活性。策略的(de)整体包括趋势、结构(gòu)与(yǔ)节奏，反弹带来的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋(qū)势和结(jié)构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹机会较大呢？创金合信基金宏观策略配(pèi)置团队观察(chá)各家分析(xī)师对(duì)申万各行业2023年(nián)归母净利润的预测(cè)，可(kě)以作为参考。如果让反弹更扎实(shí)一些，预(yù)期业绩变化是一个(gè)相(xiāng)对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面(miàn)较为(wèi)乐观(guān)，预计2023年(nián)净利润分(fēn)别变化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润(rùn)分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博士，创金合(hé)信基(jī)金首(shǒu)席经(jīng)济学家(jiā)，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书长，宏观策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华(huá)大学(xué)管理(lǐ)科学与工(gōng)程博士后。学术研(yán)究与(yǔ)教学以(yǐ)及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产品分(fēn)析等实务领域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框架内(nèi)运用(yòng)财(cái)政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产(chǎn)定价的方式来确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观(guān)分析师，2022年(nián)2月(yuè)加(jiā)入创金(jīn)合信基金。此前(qián)履职博时基(jī)金，负责宏观(guān)策(cè)略、宏(hóng)观政策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研(yán)究。武(wǔ)汉大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士、博(bó)士，中国社科院(yuàn)经济(jì)学博士后(hòu)，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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