《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富(fù)管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率(lǜ)市场(chǎng)处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也更脆弱，当(dāng)前可(kě)能是一(yī)个布局的好阶(jiē)段，而未必会(huì)是收获的阶段，投资者需要(yào)多一点(diǎn)耐心(xīn)。市(shì)场可能继续对一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显(xiǎn)的亮点。同(tóng)时我们(men)也提醒大家，虽(suī)然我们看(kàn)好(hǎo)TMT和(hé)中(zhōng)特估全年的投资机会，但(dàn)是短期(qī)游戏传媒和中特估与其他板块分(fēn)化较为极致，也是不(bù)争的事(shì)实，提醒大家这两个板块短(duǎn)期可(kě)能的风险。

　　一(yī)、市场的(de)表现：继续定价国内经(jīng)济疲弱(ruò)修复

　　过(guò)去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致(zhì)符合(hé)：周一中特估上涨之后连续回调(diào)，一季报业(yè)绩(jì)尚(shàng)可、同时前期(qī)又没有定价充分的火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电等有一定的超额收(shōu)益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内(nèi)外公(gōng)布(bù)的部(bù)分经(jīng)济金融数(shù)据传递的信息都没有明(míng)确的方向性，股市和(hé)债市依然定(dìng)价国内(nèi)经(jīng)济疲弱(ruò)的复苏力度，没有在我们(men)上一(yī)次对市(shì)场的判断上提供明显的增量信息。

　　上周申万31个(gè)行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程业出现下跌。分行业看(kàn)，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽车(chē)等(děng)行业表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有(yǒu)色(sè)金属等(děng)行业表现较(jiào)差(chà)，周涨(zhǎng)跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史(shǐ)高位估(gū)值区间(jiān)，市盈率(lǜ)分位(wèi)数(shù)分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设备、煤(méi)炭(tàn)等行业(yè)处(chù)于(yú)历史低位估值区间，市盈率(lǜ)分(fēn)位(wèi)数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化来看(kàn)，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍(shāo)显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵(zòng)向(xiàng)（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运(yùn)输、非银金融等行业换手(shǒu)率位于一年内高点(diǎn)，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧(mù)渔、美(měi)容护(hù)理、食品饮料等行业换手率(lǜ)位于一年(nián)内低点，换手率分位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察(chá)，银行(xíng)、非银金融、传媒(méi)等行业成交额占比(bǐ)位于一年内高点，成(chéng)交额占(zhàn)比分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化(huà)工(gōng)、综合等行业成(chéng)交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交(jiāo)额(é)占(zhàn)比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市场的进一步验(yàn)证：宏观(guān)依据

　　对市场的定性是下一步决策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均(jūn)衡的：

　　第(dì)一(yī)，出(chū)口不(bù)弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月出口同(tóng)比上升(shēng)8.5%，3月(yuè)为同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美(měi)元。出口预(yù)测可(kě)能(néng)是打脸(liǎn)市场预期次数最(zuì)多的指标之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展望一样(yàng)，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出(chū)大(dà)家的(de)预(yù)期。今年出口(kǒu)的(de)变化(huà)，需要我(wǒ)们审视、理解(jiě)出口的中(zhōng)期逻辑变化：中国(guó)的国(guó)家战略在(zài)清晰地知道(dào)欧美(měi)日韩的战略意图之(zhī)后，在过去(qù)几(jǐ)年做了很多的应对和部署，东盟、一(yī)带一路、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被更充(chōng)分地(dì)融入到中国(guó)经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中(zhōng)国全球(qiú)战略的重要一环(huán)，也(yě)需要成为我们日后分析(xī)中的(de)重(zhòng)点之一(yī)。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短(duǎn)期的(de)现实。4月的(de)出口肯定是不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全球经济和金融系统在过(guò)去一段时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结(jié)合越南、韩国(guó)这些重(zhòng)要(yào)出(chū)口国家近期的数据走势，出口趋势是在走(zǒu)弱的，如果(guǒ)全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路(lù)和东盟可(kě)能(néng)也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同(tóng)时，进口继续走弱，在(zài)经历了年初复苏短暂的斜率走陡之后，经济的复(fù)苏(sū)斜(xié)率明(míng)显趋(qū)于平缓，国内外新的政(zhèng)策变化又还(hái)没有看到，当前市场大逻辑(jí)是(shì)相对(duì)缺(quē)乏的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷顶的速度越来越快越叫的原因，顶的速度越来越快过程trong>一(yī)季(jì)度加速(sù)放量(liàng)后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社融1.22万(wàn)亿(yì)，去年同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵(zòng)向(xiàng)来看，因为2022年(nián)4月本(běn)身就是社融信贷比较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看上去(qù)比去(qù)年(nián)多，但实(shí)际上是比较弱的(de)，比疫情前的(de)2019、2018年(nián)4月社(shè)融都要弱。就今(jīn)年(nián)的(de)节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民(mín)的(de)中(zhōng)长贷(dài)在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态势，居民中长(zhǎng)贷同比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着(zhe)居(jū)民(mín)可能非但没有明(míng)显增(zēng)加房贷(dài)的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与(yǔ)前(qián)段时间新闻报道的(de)居民提前还房贷(dài)现象(xiàng)增加的情况一致。另(lìng)外(wài)，根(gēn)据不完全统计的4月部(bù)分银行的理财规(guī)模变化，银行理财(cái)出(chū)现了(le)明显(xiǎn)的回流(liú)，但在权益市场(chǎng)上(shàng)资金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风(fēng)险低波(bō)动的相关(guān)产品上。这说明无(wú)论(lùn)是(shì)对实物(wù)投资还是(shì)金融投资，居民部(bù)门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望(wàng)下降之后，整个金融部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场系统性风险偏好抬升(shēng)的一个明确的(de)政策或者基本面信号(hào)。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下(xià)低通胀，反映的是内生动力偏弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内修(xiū)复动力偏弱，而(ér)供应总体充足，进(jìn)而价格(gé)维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断(duàn)在弱修复之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特(tè)质有望延续。

　　结(jié)构上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月CPI食品(pǐn)价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值下(xià)降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上市量(liàng)增加，鲜菜价格同环比大幅下(xià)降，环比(bǐ)下降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充(chōng)裕，猪(zhū)肉价(jià)格环(huán)比继(jì)续(xù)下跌3.8%，降幅(fú)有所收窄。核心CPI同比上(shàng)涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用(yòng)品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅(fú)回落(luò)；衣着、居住(zhù)、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平，这反映的是普通消费品的需(xū)求修复较(jiào)弱，而(ér)高(gāo)端、偏服务项(xiàng)的消(xiāo)费需求率(lǜ)先修(xiū)复。

　　PPI同(tóng)比继续大幅回(huí)落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较高影响(xiǎng)，同时全(quán)球库存周期(qī)去(qù)化，制造(zào)业(yè)偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行(xíng)业(yè)来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭(tàn)开采、石(shí)油和天然气开采、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其他(tā)燃(rán)料加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼和(hé)压延加工业均有(yǒu)较(jiào)大拖累(lèi)，电(diàn)力、热力的生产(chǎn)和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服饰业，非(fēi)金属矿采(cǎi)选业同比上涨。

　　通胀连续(xù)两个月处(chù)在(zài)低位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生修复动力较弱。季节(jié)性(xìng)因(yīn)素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格(gé)下跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半(bàn)年基数下降，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平之(zhī)上，投资均不(bù)需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价(jià)回落有助于企(qǐ)业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多反映的是(shì)需求(qiú)修复的幅度。

　　三(sān)、下一(yī)步的策略：反(fǎn)弹概(gài)率大，要保持交易的灵活性

　　从上述基本面的分(fēn)析(xī)出发，我们仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡(héng)且脆(cuì)弱的(de)交易(yì)机会”的(de)判断。从技术面看，当前(qián)权(quán)益市场的买(mǎi)入理由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前(qián)期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机会(huì)，交易的(de)反弹概率在加大。从(cóng)策略角度(dù)看(kàn)，投资者需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的(de)变化，不是趋势和结(jié)构的变(biàn)化。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较大呢？创(chuàng)金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察(chá)各家(jiā)分析师对申万(wàn)各(gè)行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如(rú)果让反(fǎn)弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是一个相对可靠的(de)数据。

　　环比(bǐ)上周来(lái)看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油(yóu)石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基(jī)本(běn)面较为乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调(diào)整(zhěng)，预计2023年净利(lì)润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首席经济学(xué)家，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总(zǒng)监(jiān)，南开大学(xué)经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务领域(yù)经验丰(fēng)富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期波动(dòng)的(de)框架内运(yùn)用(yòng)财政的(de)视角解(jiě)构宏观(guān)经济的(de)运(yùn)行，将中国经济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其(qí)价值与风险。

　　罗水星博士，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负(fù)责宏(hóng)观策略(lüè)、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类资产配置与择时(shí)研究。武汉大学(xué)学士，上海财经大学经济(jì)学硕士、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经(jīng)济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文(wén)核(hé)心经济学期刊。

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