《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金(jīn)首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中(zhōng)（查(chá)看原文），我们提出了(le)5月是乱花(huā)渐欲迷人眼，一(yī)个(gè)大的背(bèi)景是市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段(duàn)，进攻和防守(shǒu)的理由都(dōu)不是(shì)非常(cháng)清晰。周(zhōu)末中央发布长期的产(chǎn)业政(zhèng)策，基调是清晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局，很多投(tóu)资(zī)者更(gèng)喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克(kè)希尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥巴哈举行，吸(xī)引了全球投资(zī)者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价值投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器(qì)是各(gè)异的(de)。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策者对宏(hóng)观环境的担忧，对数字技术的批判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思(sī)路，而(ér)是在迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五(wǔ)穷、六绝、七(qī)翻身”的说法，谨慎的(de)A股投资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据惯例(lì)，银(yín)行保险等利好兑现后往往是市场开始调(diào)整的开始。A股投资历来(lái)是(shì)有(yǒu)季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历(lì)史(shǐ)的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调下开始全面大(dà)反攻。我(wǒ)们需要因时而变，投(tóu)资者需要考虑到(dào)当前(qián)的市(shì)场背景(jǐng)已(yǐ)经和之前有很大(dà)的不同。当前市场进入战(zhàn)略僵持阶段的(de)一个重要理由是(shì)除(chú)了(le)逻辑推演，很多(duō)重要问题很(hěn)难用清晰的事实来验证。谨慎的投资者往(wǎng)往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因(yīn)此才(cái)有了上述的猜测。

　　市(shì)场不清楚的地方在(zài)哪(nǎ)里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易(yì)了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政(zhèng)策本(běn)身(shēn)也不是大开(kāi)大合。新出(chū)台的(de)政策(cè)更多地(dì)在(zài)落实上，较少(shǎo)新的提法。

　　第二(èr)，从(cóng)外部看，美联(lián)储(chǔ)依(yī)然在通胀、就(jiù)业数据、金融数据和(hé)增长数据传递的混乱信息中纠(jiū)结。

　　第三，从投资主线看，数字经济(jì)和中特估依然既有政策(cè)、也有业绩或(huò)者有未(wèi)来预期(qī)的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其(qí)他板块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两(liǎng)条主线外，金融、消费和公用事业有反(fǎn)弹，但难以成为持续的配(pèi)置主题，新能(néng)源崩坏(huài)的筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹(dàn)的(de)脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资(zī)者并未形成一致(zhì)预期。随着(zhe)一季(jì)报(bào)的(de)披(pī)露，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效(xiào)率。具(jù)体表现为，业绩出现(xiàn)一定修(xiū)复和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游戏传媒等(děng)表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前(qián)也有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的(de)公(gōng)布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对而言市场也有定价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在磨底(dǐ)阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心(xīn)矛盾在于缺(quē)乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主线前期超(chāo)额收益(yì)过(guò)于显著，目前除了(le)游戏、传媒(méi)一枝独(dú)秀外，其(qí)他TMT细(xì)分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调(diào)。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块(kuài)盈利有支(zhī)撑、估值也较低，因(yīn)此在最近市(shì)场调整的时候(hòu)整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的全年主线之外，市场部分定价了一(yī)季报行情，但核心问(wèn)题(tí)在(zài)于当(dāng)前(qián)盈利(lì)仍处在(zài)磨底阶段。扣(kòu)除金融(róng)和两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其(qí)他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅度都(dōu)相对(duì)有限。消费(fèi)的盈利(lì)有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观(guān)情绪尚未对其定(dìngDHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品)价，这可(kě)能(néng)蕴含阶段(duàn)性交易机(jī)会。

　　三、战略(lüè)性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策(cè)关注产(chǎn)业(yè)升级(jí)和人的问题

　　近(jìn)期国内也处(chù)于一个会议(yì)密(mì)集召开(kāi)的阶(jiē)段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继(jì)召开。决(jué)策层对(duì)于(yú)当前经(jīng)济(jì)复苏(sū)动(dòng)力不足、复(fù)苏势(shì)头不稳的问题(tí)，有着清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和扩(kuò)大需求(qiú)，但(dàn)同(tóng)时也明确不会再走老路(lù)——不会通过低水平的债务扩张来刺激经济，而是聚(jù)焦(jiāo)实体经(jīng)济的产业升级，推进产业智(zhì)能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(DHC属于什么档次，dhc属于什么档次的化妆品dài)产业体(tǐ)系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法是(shì)“坚持三次(cì)产(chǎn)业融合(hé)发展，避(bì)免(miǎn)割裂对立；坚持推(tuī)动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产业’简单退出”，这个提(tí)法(fǎ)很重要。我(wǒ)们去年底强调接(jiē)下来一段(duàn)时间的政策(cè)需要强调均衡性和(hé)系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡(kǎ)脖子的(de)领域(yù)要(yào)重点支持和(hé)发展(zhǎn)，但是(shì)经济的运行是(shì)一个完整(zhěng)的系统，生产和消费、实(shí)体经济(jì)和金融支撑、高(gāo)科技领(lǐng)域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要(yào)协调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复(fù)、收入慢(màn)慢(màn)恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求拉动起来。不能(néng)够(gòu)孤立、片面地(dì)理解和执(zhí)行政策，毕竟即使是芯片这么最高科技的领域，它的下游需求(qiú)也主(zhǔ)要来自(zì)消费(fèi)电子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能(néng)家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良性循环的基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一(yī)个重点(diǎn)是人，作(zuò)为(wèi)投资生产拉动核心(xīn)的(de)企(qǐ)业家、作为人力资源重点(diǎn)的(de)人才、承载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要(yào)关注的老龄人口。当前中(zhōng)国(guó)的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创(chuàng)新成为(wèi)能否突破内外部(bù)约束的关键。技术(shù)创(chuàng)新能(néng)力(lì)取(qǔ)决于制度保障下的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的制(zhì)约下，如何让(ràng)当(dāng)前(qián)每个(gè)主体充满(mǎn)信心、充满(mǎn)主(zhǔ)观(guān)能动(dòng)性，是政策的(de)重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字(zì)经济大(dà)发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适(shì)当缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人(rén)力资源的差距(jù)，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智能和(hé)数字(zì)经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径(jìng)

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来(lái)的政策力(lì)度和效果有多大(dà)、盈利能否实质性的反弹、经济复苏(sū)的斜率是(shì)否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险(xiǎn)到底有(yǒu)多大(dà)、美联储(chǔ)到底下(xià)一步(bù)面(miàn)临的是(shì)什么样的经济(jì)形势(shì)等，投资者(zhě)希望渐次判断上述一系(xì)列的重要问题的(de)程度，并(bìng)据此(cǐ)进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲，5月交易机会(huì)可能(néng)更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能是一个(gè)布(bù)局的(de)好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心(xīn)，风浪(làng)越(yuè)大，下(xià)一次的(de)鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大(dà)会上看(kàn)到价(jià)值投资者很重要的(de)一个(gè)特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资路径也(yě)将会(huì)非常明确(què)。这个(gè)路(lù)径，我(wǒ)们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供(gōng)投(tóu)资(zī)者(zhě)参考。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技(jì)自(zì)主可用，数字(zì)化、高端(duān)化(huà)与智能化是(shì)明确的诗(shī)与远方，需要进行(xíng)战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局的。投(tóu)资的中间状态是(shì)周期与消费行业，是战术性的布局。

　　产业(yè)视角下的投资路(lù)线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大(dà)学管理科学(xué)与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教(jiào)学以及宏(hóng)观经济走势(shì)、金融产品分(fēn)析(xī)等实务(wù)领域经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内(nèi)运用财政的视(shì)角解(jiě)构宏观经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看作一份资产，通过资(zī)本资(zī)产(chǎn)定价的(de)方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士，创金合信基金经理、首(shǒu)席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创金合信基金。此前(qián)履职博时基金，负责(zé)宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士，中国社科院经济学(xué)博(bó)士(shì)后，学术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。

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