平安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手车、汽(qì)油等分(fēn)项环比上涨(zhǎng)较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)等(děng)价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金(jīn)拉动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百(bǎi)分点至2.8％，能(néng)源分(fēn)项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车(chē)和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因在于(yú)，能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降(jiàng)，以(yǐ)及(jí)二手车价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的(de)利(lì)好(hǎo)正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相(xiāng)匹(pǐ)配(pèi)。一季度美国(guó)机动车和零部件等消费(fèi)明显增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车(chē)价(jià)格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)反(fǎn)弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注(zhù)。今年二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易对美(měi)国通(tōng)胀回落持乐观看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季(jì)度以后，基(jī)数效(xiào)应利好不再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提示下(xià)半年美(měi)国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格(gé)可能超预期上行。一季(jì)度美国汽车(chē)消费回升，可(kě)能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并(bìng)限制其继(jì)续降价(jià)的(de)空(kōng)间。此外，美国汽(qì)车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房租回落可能(néng)再度滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最低水平(píng)，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金回(huí)落的斜率。第三，能源价(jià)格(gé)可(kě)能受供(gōng)给扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。全球能源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手呵护(hù)油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或在下一轮(lún)冬季回升。

　　如果下半(bàn)年美国(guó)通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保持高利率对经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继(jì)而可能(néng)进一步计入中(zhōng)期(qī)经济(jì)衰(shuāi)退风(fēng)险。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧(jǐn)缩(suō)预期上修(xiū)时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数可能阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融(róng)风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联(lián)储降(jiàng)息超预期提(tí)前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一步押注美联(lián)储(chǔ)6月不加息、下半年(nián)降(jiàng)息。但值得注(zhù)意的是，2023年以来，美(měi)国通(tōng)胀回落速度(dù)比2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当基数效(xiào)应利好不再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回落(luò)滞后、以及能源价格反弹(dàn)的风(fēng)险均值得关(guān)注(zhù)。若(ruò)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储将较难降息，美国中期经济(jì)衰退风险(xiǎn)将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低于前(qián)值和(hé)预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于(yú)前值。美(měi)国劳工(gōng)部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续10个月下(xià)滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值5.6％，下行(xíng)斜率较缓显示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持(chí)平于(yú)预期和前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保健等价格平(píng)稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项(xiàng)连(lián)续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭(tíng)食品价格(gé)下跌与外出(chū)食品价(jià)格(gé)上(shàng)涨相互抵消。其次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能源服(fú)务(wù)环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手(shǒu)车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交通运(yùn)输服务拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公(gōng)布后(hòu)，市场对政策利率(lǜ)预(yù)期小幅下修(xiū)，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美债利率和美元指数小(xiǎo)幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息(xī)的概(gài)率，由前(qián)一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一(yī)天的(de)4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道(dào)琼(qióng)斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标(biāo)普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下(xià)跌(diē)，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美(měi)债收(shōu)益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌(diē)0.23％至2029美(měi)元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度(dù)比2022下半年更(gèng)慢，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然(rán)顽固。我们测算，2023年(nián)1-4月美(měi)国(guó)CPI平均(jūn)环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通胀仍(réng)然(rán)维持高(gāo)位，而(ér)能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回(huí)落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比下降(jiàng)2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价(jià)格基(jī)本企稳，能源(yuán)分项平均(jūn)环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面(miàn)，最(zuì)重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并抵消了(le)医(yī)疗保健价格回落的(de)利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中已提(tí)示，在(zài)美国(guó)通(tōng)胀结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因素改(gǎi)善效果(guǒ)边(biān)际减弱，而(ér)需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降(jiàng)温，使得通胀回落(luò)的幅(fú)度存疑（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性(xìng)与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性相(xiāng)匹(pǐ)配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人(rén)消费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而耐(nài)用品消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车分项的反弹(dàn)相匹配。美(měi)国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增(zēng)长和(hé)家庭资产负(fù)债表健康等，也可(kě)能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利(lì)息收入的(de)上升、实际收入上升和(hé)消费(fèi)预期改善等(děng)多方因素(sù)加持（参考报(bào)告《对(duì)美国消费韧性的三(sān)点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得(dé)关注。综合(hé)考(kǎo)虑美(měi)国经济下行与通(tōng)胀黏性(xìng)，我(wǒ)们的基准假(jiǎ)设(shè)是，2023年内美国CPI环比增速(sù)平均(jūn)或(huò)在(zài)0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响更大；偏(piān)强(qiáng)假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生新的供给冲击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国CPI季(jì)调同比或分(fēn)别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度(dù)，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月(yuè)和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在此(cǐ)期间，市(shì)场(chǎng)很容易对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视美(měi)国(guó)通胀环(huán)比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企稳。

　　在此基础苏修是什么意思，苏修是什么意思上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上(shàng)行的(de)可能性。

　　第一，汽(qì)车价格(gé)可能超(chāo)预(yù)期上行。受2021年初财政(zhèng)刺激利好，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆(bào)发式增长，但自2021年下半(bàn)年以来(lái)逐(zhú)渐冷却。然(rán)而(ér)，目前有迹象表明，美国汽车消费需求(qiú)并未完全“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继续修(xiū)复(fù)，加上多数电动汽车(chē)企业打响“价格战”，美国汽(qì)车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同(tóng)比增长(zhǎng)4.4％，在连续(xù)六个季度负增(zēng)长后实现正增长。更高频的数据也印证了美国汽车(chē)消(xiāo)费回升的趋势，2023年1-3月美国(guó)国(guó)内汽(qì)车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售(shòu)回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制(zhì)造商的财务状况，也(yě)会限(xiàn)制其继续降价的(de)空间。此外，美国(guó)商(shāng)务部(bù)数据显示，截至2023年3月，汽(qì)车制造商存货量同(tóng)比增速下(xià)降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在(zài)2018-19年(nián)维持在10％左(zuǒ)右，暗示(shì)未来汽车供给(gěi)压力可能(néng)上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售数量(liàng)和价格均可能(néng)超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落(luò)可能(néng)再度滞后。历史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价(jià)格(gé)指数(shù)）同比领先CPI住房租(zū)金(jīn)同比9个月至2年不等(děng)。本轮(lún)美(měi)国房价同比增(zēng)速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落(luò)，继而市(shì)场期待(dài)2023年下半年美国住(zhù)房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋空(kōng)置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给紧张(zhāng)也可能(néng)阻(zǔ)碍住房(fáng)租金回落的斜率(lǜ)。如(rú)果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)仍(réng)持(chí)续保持0.5％以(yǐ)上苏修是什么意思，苏修是什么意思，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能受(shòu)供给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全(quán)球能源需求维持强(qiáng)劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中旬发布月报(bào)显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增加200万桶/日，主要得益(yì)于中国(guó)需(xū)求复(fù)苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也(yě)不排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以(yǐ)干预市场、呵护油价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行危机而下(xià)挫的国际(jì)油价。但好景(jǐng)不长(zhǎng)，4月下旬(xún)以(yǐ)来美国地(dì)区(qū)银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财政盈亏平衡油(yóu)价为(wèi)80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护(hù)油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下一(yī)轮冬季回升。展望下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形势仍有不确定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲(zhōu)天然气储备可(kě)能处于警戒线水(shuǐ)平之(zhī)下。一旦欧洲能源风险(xiǎn)再(zài)起，原油、天(tiān)然气等国(guó)际能源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较(jiào)为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降息(xī)。如果年末(mò)美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的(de)预测水平，当(dāng)时(shí)2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期(qī)中值为3.5％，鲍威尔讲话时(shí)较(jiào)为明确(què)地表示(shì)2023年(nián)可能不会降息。由此推断，若当PCE同比维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气(qì)可能不足。截(jié)至目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要重估美联(lián)储长时间保持高利(lì)率对美(měi)国经济的(de)负面(miàn)影响(xiǎng)，继而可能进一步(bù)计(jì)入(rù)中期经(jīng)济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期(qī)“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可(kě)能阶(jiē)段(duàn)回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期(qī)上升，美国(guó)经济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

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