摘要

　　4月社融(róng)和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内首次出现，新增(zēng)社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)不及2019-2021同期(qī)。关注两个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于(yú)去年同期的-2170亿元，而4月30大中城(chéng)市(shì)商品房(fáng)销售的(de)同(tóng)比仍增长(zhǎng)28.4％。第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。表(biǎo)外票据(jù)减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷(dài)款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金(jīn)融(róng)机(jī)构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对(duì)充裕，部分额度(dù)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所致，企(qǐ)业存款活化过程仍(réng)然不够明显(xiǎn)。4月居民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万(wàn)亿元(yuán)，而理(lǐ)财(cái)规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民(mín)超额储蓄向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增速小(xiǎo)幅反弹，但仍(réng)低于去年6-10月(yuè)的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进(jìn)出口、通胀和社融指向部分指标环(huán)比放缓，债(zhài)券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价(jià)，10年(nián)国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两(liǎng)个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温。除了4月(yuè)居民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企(qǐ)业中长期贷款同(tóng)比多增幅度(dù)较大。在这种(zhǒng)背(bèi)景(jǐng)下，MLF利(lì)率(lǜ)下调概率不高(gāo)，还要进一步观察5-6月贷(dài)款(kuǎn)情(qíng)况。降(jiàng)息(xī)预(yù)期可能仍聚(jù)焦(jiāo)于银行存(cún)款利率下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利率(lǜ)曲线下(xià)移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利(lì)率围绕政策利率(lǜ)波动(dòng)”的要求下，银行间资金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利率可能并(bìng)非常态，短期(qī)需要关注5月末资金利率是否出现类似(shì)往年同期的波动。

　　核心假设风险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现超预期(qī)调整。流动性(xìng)出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增(zēng)社(shè)融(róng)1.22万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万亿元，前值3.89万亿元。M1同比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资再度转负

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同(tóng)期。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年(nián)4月社(shè)融和(hé)贷(dài)款实现同比小幅正(zhèng)增，但去年同期(qī)因局部疫情而基(jī)数偏低，今年4月新(xīn)增社融和(hé)贷款要低(dī)于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新(xīn)增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同(tóng)比+729亿元，仅为2019年同期8733亿元的(de)50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据融资-1347亿元，因基数较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷(dài)款119亿元，同样基(jī)数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿(yì)元。社融同比增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融资数据(jù)，关注以(yǐ)下(xià)两个方面：

　　第一，居民融资出现(xiàn)反复，意(yì)外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的-2170亿元。拆分来看(kàn)，新增(zēng)居民短贷-1255亿元；中(zhōng)长期(qī)贷款-1156亿元。对比1-3月居民新增贷款平(píng)均值5700亿元(yuán)，4月新增居民(mín)贷款转负，反映居民融资需求修(xiū)复(fù)并不(bù)稳(wěn)固。

　　第(dì)二，企(qǐ)业融(róng)资(zī)也在边际转弱。4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去(qù)年同(tóng)期的(de)5784亿元，但(dàn)低于2020和(hé)2021同期的平(píng)均(jūn)值8558亿元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表(biǎo)内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显(xiǎn)回(huí)落以(yǐ)及新增未贴现票(piào)据下降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相(xiāng)对不(bù)足，部(bù)分(fēn)从表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对(duì)充(chōng)裕，在满足实(shí)体融资的(de)同时，还给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平均值2827亿元较(ji二氧化氮溶于水吗 二氧化氮能完全溶于水吗ào)为接近；城投净融资方面，4月城(chéng)投债发行7292亿元，净融资1935亿元，占企业债净(jìng)融资(zī)的68％。

　　其他方面(miàn)，政府债净融资略高于去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政府(fǔ)债净融资4548亿(yì)元，较去年(nián)同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债(zhài)净(jìng)发行4269亿元，国(guó)债净发行1833亿元，地方债净发行2436亿元。4月地(dì)方债净发行显著(zhù)低于(yú)1-3月(yuè)的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净(jìng)发行达到9639亿元和14994亿元，如今(jīn)年5-6月(yuè)地方(fāng)新增债主要(yào)发行提前批额度，地(dì)方债净发(fā)行规模或在6000亿元左(zuǒ)右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的拖(tuō)累或(huò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数(shù)据边际(jì)转弱(ruò)，环(huán)比降幅大(dà)于(yú)季节性(xìng)规律。一方面(miàn)，新增居民贷款意(yì)外转负，甚(shèn)至弱于去年(nián)同(tóng)期，而4月30大中(zhōng)城(chéng)市商(shāng)品房销售(shòu)的(de)同比仍增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也(yě)出现(xiàn)放缓迹象，不过中长期(qī)贷款仍在多增，指(zhǐ)向结构(gòu)较好。接下来重点关注居(jū)民(mín)融资和企业融资的(de)总量是(shì)否修复，其次是企业存(cún)款活化(huà)过程(chéng)。

　　2

　　存款下降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同(tóng)比增速12.4％，回(huí)落0.3个百(bǎi)分点。M2环比-6066亿(yì)元(yuán)，2022年同期增量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方面：

　　新增居民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民存款(kuǎn)结束了连(lián)续13个月的同(tóng)比多(duō)增。居民存款可能有(yǒu)几个(gè)去向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表(biǎo)回到理财，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理(lǐ)财(cái)规模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详(xiáng)见《居(jū)民风险偏好仍低(dī)，理财增(zēng)量66％在(zài)现金管理》），规模上与居民存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大(dà)中城市地产销售同比增28.4％的情况下(xià)，居(jū)民贷款同比转负，居(jū)民(mín)购房可(kě)能更多依赖自有资金，对应居民存款减少，或(huò)转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)等。此外(wài)，4月(yuè)物价下降和就业(yè)压(yā)力边际(jì)上(shàng)升(shēng)。CPI同比下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造业和非制造业PMI从业人员分(fēn)项均位于荣枯线(xiàn)之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄(xù)意愿维持高位，居民加杠(gāng)杆意(yì)愿也偏弱(ruò)。

　　新增企业存款1408亿元，去年同(tóng)期为-1210亿元，同(tóng)比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应企(qǐ)业活期存(cún)款增(zēng)量），去年同期为-8925亿元。4月(yuè)M1同比增(zēng)长5.3％，略(lüè)高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的(de)平均值约(yuē)6.2％仍偏低(dī)。企业存款活化程(chéng)度略有改善，但幅度(dù)有限。4月企业存款结构数据尚(shàng)未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿元；新增(zēng)活期(qī)存款1.19万亿元，同(tóng)比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅(fú)反(fǎn)弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部分可能转回(huí)银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储(chǔ)率约1.4％

　　从(cóng)3月(yuè)金融数(shù)据来(lái)看对流动性存在影响(xiǎng)的一些因素：

　　一是财政存款显示(shì)财政收(shōu)支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增(zēng)财(cái)政存(cún)款5028亿(yì)元，而(ér)去(qù)年同期仅为410亿元，因去(qù)年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)剔除(chú)政府债净(jìng)缴款之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收支(zhī)差额。今年4月政府债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支(zhī)出）2592亿元，而去年同期(qī)财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财(cái)政收支差(chà)额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法(fǎ)准率7.6％）。而(ér)2-3月缴准(zhǔn)量则分别为1600亿(yì)元(yuán)、4200亿元。

　　三(sān)是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元(yuán)，边际变化不大(dà)。

　　结合央行净(jìng)投放等数据估计，4月末超储(chǔ)率约1.4％，相对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点(diǎn)，去年同期(qī)为1.6％。采用(yòng)金融机构资产负债表测算的(de)3月末超储率(lǜ)1.8％，高(gāo)于五因(yīn)素(sù)法测(cè)算的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因素法测算超储带来更(gèng)多不(bù)确(què)定性。从4月(yuè)末到5月上旬(xún)的流动性来看，金融(róng)体系资金(jīn)供给量较为充裕，使得(dé)资金利率维持低(dī)位。

　　4

　　利率(lǜ)策(cè)略：债市对利多因素(sù)反应“钝化”

　　4月(yuè)社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后小幅上行基(jī)本回到数(shù)据发(fā)布前的状态，对社融不及预期的(de)利(lì)多反应钝化。对债市而言(yán)，以下信(xìn)号值(zhí)得关注：

　　一(yī)是(shì)社融(róng)和贷(dài)款总量明(míng)显(xiǎn)转弱，为年内首次出现。1-3月贷款(kuǎn)持(chí)续同(tóng)比多增，是社融(róng)的主要(yào)支(zhī)撑因素(sù)。进入4月，1个(gè)月期限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际放缓，因而市场(chǎng)对(duì)4月社融和贷款(kuǎn)转弱已有一定程(chéng)度的预期(qī)。不过新增(zēng)居民贷(dài)款弱于(yú)去年(nián)同(tóng)期(qī)，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下(xià)后(hòu)上，可(kě)能(néng)反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资金(jīn)选择止盈。对比(bǐ)3月强于预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资(zī)者预期利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下(xià)降，或主要是存款搬家理财所(suǒ)致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民(mín)超额储(chǔ)蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反弹，但仍低于(yú)去(qù)年6-10月的平均值(zhí)，显示企业(yè)存款(kuǎn)活化程度较(jiào)低。

　　三是非银资金(jīn)较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观察(chá)4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机(jī)构(gòu)资产负债(zhài)表数据中，其他(tā)存款性公司对其他金融性公司(sī)负债同比8.9％，较(jiào)2月的(de)4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银(yín)行理(lǐ)财规(guī)模(mó)的反弹，三(sān)者(zhě)均反映出非银机构资(zī)金较(jiào)为充裕，再加上(shàng)银(yín)行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债(zhài)券-存单(dān)-票(piào)据(jù)利率曲线下移(yí)提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓预期。4-5月同(tóng)比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社融(róng)指向部(bù)分指标环比放缓，债券市场对此已进行(xíng)部分定(dìng)价，10年(nián)国(guó)债(zhài)收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率(lǜ)已(yǐ)低，胜在流动性》分析(xī)，参考去年降息预期较(jiào)强的时段，10年(nián)国(guó)债和MLF的利差，两次降息之后，10年国债中位数(shù)较(jiào)MLF利率低约6.5-7.5bp。当(dāng)前(qián)10年国(guó)债收益降至2.7％附近，能否(fǒu)继续下行可能更多(duō)依赖于降息预(yù)期的发酵。

　　往后(hòu)看，关注(zhù)两个线索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温(wēn)。除了4月(yuè)居(jū)民贷(dài)款偏弱之外，企业(yè)贷款也在边(biān)际转弱(ruò)，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较(jiào)大。在这种背景下，MLF利(lì)率下调概率不高(gāo)，还要进(jìn)一步观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移，背景是流(liú)动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利(lì)率波动(dòng)”的要求(qiú)下，银行间资(zī)金(jīn)利率持(chí)续低(dī)于7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注5月(yuè)末资金利率是否(fǒu)出现类似往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币政策出现超预(yù)期调(diào)整(zhěng)。本(běn)文(wén)假设国内货币政(zhèng)策维持当前力度，但假如国内经济超预期(qī)放缓、或海外货币政策(cè)出现超预期变化(huà)，国(guó)内货币政策相应可(kě)能出现超预期调整(zhěng)。

　　财政政策出现超预期调整。本(běn)文假设国内财政政策维持当前力度，但假(jiǎ)如国内经济超预期(qī)放缓，国内财政政策(cè)相(xiāng)应可能(néng)出现超预期(qī)调整。

　　流(liú)动性出现超预期(qī)变化(huà)。本文假设流动性维持(chí)充裕(yù)状态(tài)，但假(jiǎ)如(rú)流动(dòng)性(xìng)投放少(shǎo)于往年同期，流动(dòng)性可(kě)能出现超预(yù)期变化。

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