文丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观(guān)点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市场主(zhǔ)体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高(gāo)，加之三(sān)年疫(yì)情扰动，经(jīng)济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今(jīn)年三(sān)大部门(mén)加杠杆的空间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高(gāo)的名义GDP增(zēng)速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的(de)冲击(jī)，经(jīng)济增速(sù)放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期，企业(yè)利用杠杆加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产(chǎn)生的利(lì)息等成本，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增(zēng)速有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿(yuàn)减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门债(zhài)务(wù)空间受(shòu)年(nián)初财政预算的(de)严格约束。年初的(de)财政预算草案制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的(de)实际(jì)新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减(jiǎn)弱。从过往情况(kuàng)来看，年初的财政预(yù)算在正(zhèng)常年份是较为严格的约束，举债额度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债(zhài)，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚，因此(cǐ)这一特别国债(zhài)事(shì)实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算(suàn)框(kuāng)架内的。二是(shì)2022年专项债限额空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并未突(tū)破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经(jīng)过我们(men)的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的(de)额度(dù)，全年预(yù)计还剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债表的主要(yào)的影响因(yīn)素(sù)是(shì)房地产景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以扩张。根据中国(guó)社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右(yòu)是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为(wèi)居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组(zǔ)成部(bù)分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的缩水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据显示，城镇居民对当期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的临界值之下，这(zhè)使得居民(mín)更倾向于增(zēng)加(jiā)储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依然(rán)存在，今年居(jū)民(mín)杠(gāng)杆预计(jì)能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较(jiào)大的(de)制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属于(yú)逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构(gòu)性(xìng)货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合债务不断走高，城投债务(wù)压(yā)力偏(piān)大，未来对企业部(bù)门的(de)支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的空间都(dōu)相对有限，因(yīn)此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几个(gè)维度(dù)。一(yī)是城投化(huà)债。一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上升反映出了(夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字le)地方(fāng)融资(zī)平台积(jī)极(jí)化(huà)债的(de)态度及(jí)决心(xīn)，二季(jì)度可(kě)能延(yán)续这(zhè)一趋势，并有序开展由点及(jí)面的地方(fāng)债务化(huà)解工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际偏(piān)低水平，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他(tā)部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是货(huò)币政策可(kě)以适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济(jì)增(zēng)长的动(dòng)能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通(tōng)过适时适量(liàng)地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体部门的融(róng)资成本，刺激实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经济复苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政府债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右(yòu)的(de)通(tōng)胀(zhàng)增速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速(sù)增长的基(jī)础下(xià)，债务可(kě)以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债的客观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也较好(hǎo)，企业利(lì)用(yòng)杠杆加大投资和生产带来(lái)的收(shōu)益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业(yè)主观(guān)上也(yě)愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未(wèi)能延(yán)续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及(jí)疫(yì)情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了三(sān)年疫情的(de)冲击之(zhī)后，企业和居民对(duì)未来的(de)收(shōu)入预期都相对较弱，进一步抬(tái)升杠杆(gān)的条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实(shí)际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱(ruò)。与此同时(shí)，现阶段我国的(de)宏观(guān)杠(gāng)杆率相对偏高了，在去年(nián)我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了发(fā)达经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资(zī)意愿(yuàn)减(jiǎn)弱的影响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企(qǐ)业(yè)部门(mén)融资(zī)状况分化显著，民企融(róng)资需求(qiú)偏弱，而(ér)部分国(guó)企融资则面临过(guò)剩的问题(tí)。第(dì)一，过(guò)去私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部门鲜(xiān)见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定资(zī)产投资增(zēng)速显著(zhù)高于全社会(huì)固定资产投资(zī)的(de)增速(sù)。然(rán)而(ér)近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长。第二，去年(nián)以(yǐ)来，银行(xíng)信(xìn)贷大幅(fú)投(tóu)向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速，说明实体经济(jì)中可(kě)供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有(yǒu)很大一部分没有进(jìn)入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内(nèi)，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消费对融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽车的需求也(yě)在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此(cǐ)居(jū)民部门对融资(zī)需求的刺(cì)激较为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看(kàn)举债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务(wù)空间(jiān)受年初的财政预(yù)算约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的(de)专项(xiàng)债额度(dù)要低于去(qù)年的实际(jì)新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的财政预(yù)算在(zài)正常年份是较为(wèi)严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近(jìn)几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫(yì)特别国债(zhài)，是(shì)为应对新冠疫情而推出(chū)的一(yī)个非常规(guī)财政工具，不计入财政赤字。由于当年两会召(zhào)开时(shí)间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事实上是在当年财政预算框架(jià)内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年(nián)专项债(zhài)限(xiàn)额空(kōng)间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政预算，但最终只(zhǐ)使用了专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算。因(yīn)此，从过往的(de)情况来看(kàn)，狭(xiá)义政(zhèng)府部(bù)门(mén)今(jīn)年的举债(zhài)空间已基本定格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严(yán)格按照(zhào)预(yù)算限(xiàn)额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民(mín)资产负债(zhài)表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些(xiē)因素共同作(zuò)用使得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国居民的资产结构主要可(kě)以分为(wèi)非金融资产(chǎn)和(hé)金融资产，非金(jīn)融产中绝(jué)大部分(fēn)是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表(biǎo)的扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)中(zhōng)有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝大部(bù)分是(shì)住房(fáng)资产，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房(fáng)地产的(de)价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同(tóng)比(bǐ)出现下(xià)降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的(de)空间仍受限(xiàn)。房地产作为居民资(zī)产中占比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩(suō)水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响到(dào)居民的(de)消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回暖需要时间，目(mù)前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央(yāng)行对城镇(zhèn)储户的调查问卷显示，居(jū)民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在(zài)今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购(gòu)买金(jīn)融资(zī)产）的倾(qīng)向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季(jì)度末，更多储蓄的(de)占比达58.0％，为近年(nián)来的(de)较高水平，消费与(yǔ)投(tóu)资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格(gé)的下(xià)降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居(jū)民的贷款减少(shǎo)而存(cún)款变多，居民资产负(fù)债表(biǎo)收缩。今年以来，居民(mín)新增贷款的累(lèi)计值随同比有(yǒu)所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样(yàng)为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的表现共同反映出居民资(zī)产负(fù)债表的收缩(suō)之势。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间(jiān)有所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产价格回(huí)升空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及城投(tóu)债务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的(de)政策性支持(chí)或将边(biān)际(jì)退坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性(xìng)工具对企(qǐ)业部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性工具(jù)属(shǔ)于逆周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较(jiào)为(wèi)严(yán)重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的(de)2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持(chí)从边际(jì)上来看也将出现(xiàn)下降(jiàng)。

　　部分结构性(xìng)货币政策工具(jù)的使(shǐ)用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进(jìn)一步提升额度(dù)的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项(xiàng)再贷款、民企(qǐ)债券融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计(jì)划等(děng)工具的使用(yòng)进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进度仍未过(guò)半(bàn)。此外，今(jīn)年一季度新设(shè)立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以(yǐ)及租赁(lìn)住(zhù)房(fáng)贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行(xíng)未来进一步提升额度的(de)可能(néng)性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑或将受限。近些年来，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落，但总的债务(wù)规模(mó)仍然(rán)持(chí)续走高(gāo)。考虑到其(qí)债(zhài)务压力(lì)偏大，城(chéng)投(tóu)平台对企业融资及加杠(gāng)杆的支(zhī)持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过(guò)后(hòu)，后劲(jìn)可(kě)能不足。今年一季度银行体系对企(qǐ)业部(bù)门发(fā)放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷，创下(xià)历史同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续性(xìng)难以夏洛的网主要内容50字左右，夏洛的网主要内容100字保证，预计(jì)信贷后劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份(fèn)信(xìn)贷数据(jù)中可能(néng)就会(huì)有所(suǒ)体现。在经历(lì)了一季度杠杆空间大幅抬升之后(hòu)，企业(yè)部(bù)门(mén)今(jīn)年(nián)剩余时(shí)间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今(jīn)年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，未(wèi)来的(de)解决办法我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的化解(jiě)是今年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一，而一季(jì)度城投债提(tí)前(qián)偿还规模的上升也(yě)反映(yìng)出了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的(de)地方债(zhài)务化解工作(zuò)，为(wèi)企业部门的(de)杠杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二(èr)，中央政府适度(dù)加杠杆。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央(yāng)政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而(ér)地方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中央(yāng)政府层面的(de)情况相反，中央(yāng)政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠杆空间(jiān)。因此，中央(yāng)政府可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国(guó)债等方(fāng)式实(shí)现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补其他(tā)部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)空间有限的(de)情况。

　　第三，货(huò)币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有所减弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑(lǜ)通过总量工(gōng)具来释放(fàng)流(liú)动(dòng)性，适时(shí)适量地(dì)进(jìn)行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而增强企业部(bù)门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力(lì)。

　　风险因素

　　经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化解(jiě)力(lì)度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不(bù)及(jí)预期。

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