文丨明(míng)明FICC研(yán)究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增长是(shì)各类市(shì)场(chǎng)主体加(jiā)杠杆(gān)的(de)重要基础。随着宏观杠杆率的不断升(shēng)高，加(jiā)之(zhī)三(sān)年疫(yì)情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后(hòu)企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策适度放(fàng)松或是破局的(de)关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升和疫情的冲击(jī)，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人部(bù)门(mén)举债(zhài)动力(lì)不足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被GDP的(de)增(zēng)长(zhǎng)充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加大投资(zī)带(dài)来的收益高于债务增加而(ér)产生(shēng)的利息等成本，企业主观上(shàng)也愿意(yì)举(jǔ)债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬(tái)升，以及疫情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所(suǒ)下滑，核心(xīn)通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲(chōng)击，私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府(fǔ)、居(jū)民、企业三(sān)大部门来看，今(jīn)年进一步加杠杆的(de)空间都有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间受年(nián)初(chū)财政预算(suàn)的严格约束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤(chì)字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿(yì)元(yuán)的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低于去年(nián)的实(shí)际新增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的(de)财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两(liǎng)个较(jiào)为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫(yì)特(tè)别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间(jiān)较(jiào)晚，因此这一(yī)特别国(guó)债事(shì)实上是在(zài)当(dāng)年财政预算框架内的。二(èr)是(shì)2022年(nián)专项债限额空间(jiān)的释放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基本定格(gé)，经过我们的(de)测(cè)算，今年一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是房地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院2019年的估算，中国(guó)居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左(zuǒ)右是住(zhù)房(fáng)资(zī)产。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比(bǐ)最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价(jià)下降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产负债(zhài)表本(běn)身的(de)缩水，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影(yǐng)响(xiǎng)到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据(jù)显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个(gè)季度(dù)处于(yú)50％的临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费和投资的倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。目(mù)前，居民减少贷款、增加储蓄的(de)现(xiàn)象依然(rán)存在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大(dà)幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)提(tí)供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆周期工具(jù)，在疫(yì)情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边际退出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计(jì)随着疫情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际(jì)上来看也将出(chū)现下(xià)降。此外，近年(nián)来城投(tóu)平(píng)台综(zōng)合(hé)债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结(jié)论(lùn)：今年三(sān)大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城(chéng)投化(huà)债。一季度城投债提前(qián)偿还规模的上升(shēng)反映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空(kōng)间有限的情(qíng)况。三是(shì)货币政策可以适(shì)度(dù)放松。如果下半年(nián)经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实体部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不及(jí)预期；地方政府债务化(huà)解(jiě)力度(dù)不(bù)及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门(mén)举债(zhài)的(de)动(dòng)力在下(xià)降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆(gān)的重要基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加持下，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增长(zhǎng)的基础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门(mén)举债的客观基(jī)础充足。同时(shí)，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业(yè)整(zhěng)体的经营状况(kuàng)一般(bān)也较(jiào)好(hǎo)，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和生产带来(lái)的(de)收益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利(lì)息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近(jìn)年(nián)来，我国名义GDP的高增速未(wèi)能(néng)延续，加杠杆的基(jī)础不再(zài)。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升以及疫情(qíng)的冲击，经济的(de)潜在(zài)增速有所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加杠杆(gān)的基(jī)础并(bìng)不牢靠。从中短周期来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居(jū)民(mín)对未来(lái)的收入预期都相(xiāng)对(duì)较弱，进(jìn)一步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此(cǐ)私(sī)人部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏(hóng)观杠(gāng)杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经(jīng)济部门杠(gāng)杆率已经超过了发(fā)达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆(gān)的空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临(lín)内需不足的情况，这其中既受企业部(bù)门投资(zī)意愿减弱的影响，也有居民部门的(de)原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化显(xiǎn)著，民(mín)企融资需求偏(piān)弱(ruò)，而(ér)部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是持续的(de)增量，而当前私人部门鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间(jiān)，民间固定资产(chǎn)投(tóu)资增速(sù)显著(zhù)高于全(quán)社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的信(xìn)心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎(hū)零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投(tóu)向(xiàng)国有经济，但(dàn)M2增速大幅高于M1增速，说明实体经(jīng)济中可(kě)供投(tóu)资的机(jī)会(huì)在(zài)减少，信贷(dài)中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经(jīng)济，而是(shì)堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有限。居民消费对(duì)融(róng)资需求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是通过房地产(chǎn)，此(cǐ)外(wài)则(zé)是汽车。后疫情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在过往有一(yī)定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对融资需求(qiú)的刺激较为有限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的(de)政(zhèng)府部门(mén)债务空间(jiān)受年初的财政预算约束。年初的财政预算草案中制定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但(dàn)都未突破预算(suàn)。第一(yī)个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的(de)中央政治局会议上提出要发行的抗(kàng)疫特(tè)别国(guó)债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财(cái)政工具，不(bù)计入财政(zhèng)赤字。由于(yú)当年两会(huì)召开时(shí)间较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此2020年的(de)特别(bié)国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财(cái)政预算框架内(nèi)的。此外是2022年专项债限额(é)空间的释放。去年(nián)经(jīng)济(jì)受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时(shí)市场(chǎng)一度预期政府会调(diào)整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终只使用了专项债的限额空间，严(yán)格来讲并(bìng)未(wèi)突破预算。因此(cǐ)，从过(guò)往的情况来看，狭义(yì)政府(fǔ)部(bù)门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已(yǐ)基(jī)本定格，政府部门只能严格按照预算限额举债。

　　居民部(bù)门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的主要的影响因素是房地(dì)产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作用使文章真实身高，文章个人资料简介得现阶段居民资产文章真实身高，文章个人资料简介负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来看，中国居民的资(zī)产(chǎn)结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金(jīn)融资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是住(zhù)房资产，房(fáng)产价格的低迷制约了居民(mín)资产负债表的扩张。根据中(zhōng)国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融(róng)资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部分是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去(qù)年开(kāi)始，房地产的价值便出现(xiàn)缩水，除(chú)一线城市二手房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手(shǒu)房(fáng)价(jià)格(gé)同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以(yǐ)来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正(zhèng)，预计今年(nián)回升的(de)空间仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为(wèi)居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅会导致资(zī)产负债表本身的缩水，也会通过财富效应影响到(dào)居民(mín)的(de)消费决策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾(qīng)向于更多的(de)储蓄(xù)。央行(xíng)对城镇储(chǔ)户的调查问卷显示(shì)，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入(rù)的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍旧距离疫(yì)情前有着不小的差距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来收入不确定(dìng)性的担忧(yōu)使(shǐ)居(jū)民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投资（购买(mǎi)金融资(zī)产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今(jīn)年一季度(dù)末(mò)，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居民(mín)收入和信心的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减(jiǎn)少而存款变多，居民(mín)资产负债(zhài)表收缩。今年以来，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但(dàn)仍远不及同样(yàng)为复苏之年(nián)的(de)2021年。而在存(cún)款端，今年的(de)居民累(lèi)计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最高值。存贷(dài)款(kuǎn)的表现共同反映(yìng)出居民资产负债(zhài)表(biǎo)的收缩之(zhī)势(shì)。尽管新增(zēng)贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格回升(shēng)空间有(yǒu)限以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复，预计短期内居(jū)民资产负债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间也(yě)受(shòu)到政策边际退坡以及城投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或将(jiāng)边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对企业(yè)部门的融(róng)资进行了很大的支持，但政(zhèng)策性金融工(gōng)具(jù)和(hé)结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策(cè)加(jiā)码，但是(shì)在疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际(jì)退出(chū)。今(jīn)年(nián)以来，央(yāng)行多次(cì)明确结构(gòu)性货币政(zhèng)策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策(cè)性支持(chí)从边际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结构性货币政(zhèng)策工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进度相对较慢，仍有较多结存额(é)度(dù)，进(jìn)一步(bù)提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、交通物(wù)流(liú)专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债(zhài)券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具(jù)的使用进度相对较慢，截至今年3月末，累计使用进度仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾(shū)困专项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划(huà)余额仍(réng)为零。由于多项工具的使(shǐ)用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未(wèi)来进一(yī)步(bù)提(tí)升额度的可能(néng)性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门的支撑或将受(shòu)限。近(jìn)些(xiē)年来(lái)，城投平台的综(zōng)合债(zhài)务累计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续走高。考(kǎo)虑到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大，城(chéng)投平台(tái)对(duì)企业融资及加杠杆(gān)的(de)支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历史同期最高(gāo)水平，超过去年全年的一半，其可持续性难(nán)以(yǐ)保证，预计信贷(dài)后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体(tǐ)现。在(zài)经历了一(yī)季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将(jiāng)会是(shì)边际弱化(huà)的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限，未来的解决办(bàn)法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进城投化(huà)债。地方债(zhài)务压(yā)力(lì)的(de)化解是今(jīn)年(nián)政府工作的中心之一，而(ér)一季度城(chéng)投债提前偿还规模(mó)的上升(shēng)也反映出了(le)地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季(jì)度可能(néng)延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面(miàn)的地方债务(wù)化解(jiě)工作，为企(qǐ)业部门的(de)杠杆抬升留出更(gèng)为充(chōng)足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府的(de)杠杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在(zài)中(zhōng)央政府(fǔ)层面的情(qíng)况(kuàng)相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现政府部(bù)门(mén)加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济(jì)增长的动能有所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行(xíng)降准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降(jiàng)低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期；地(dì)方政府债务化解力度不及预期(qī)；国内政(zhèng)策力度不及预期。

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