文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不是银(yín)行(xíng)业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行(xíng)（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业地产的情况，就会发(fā)现他们的问题(tí)其(qí)实来源相同——硅(guī)谷银行破(pò)产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡沫(mò)破(pò)灭的牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资产端，虽然(rán)他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产(chǎn)过于集中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行(xíng)特别是大银行的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端(duān)的信(xìn)用风险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而(ér)是储(chǔ)户(hù)的(de)问题，这些储户(hù)也(yě)不是(shì)一般(bān)散户，而(ér)是硅(guī)谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投(tóu)机构失血的同时从投(tóu)资项目(mù)中撤资，创投(tóu)企业被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性现(xiàn)金(jīn)流(liú)，引发了一连串的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷(gǔ)银行的问(wèn)题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓(cāng)了中(zhōng)概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银(yín)行的(de)破产对美(měi)国银行(xíng)业来说，算不上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对硅谷的创投圈、以及金融资(zī)本与创投企业(yè)深度(dù)结(jié)合的这种(zhǒng)商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后远程(chéng)办公的新(xīn)趋势。所谓的商业地产危机，本质也不是房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物(wù)中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是写字楼的空置率上升和租金下(xià)跌。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛(luò)杉矶和(hé)西雅图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也是受到了创投企业和科(kē)技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我们(men)认为真正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也(yě)不是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁(suǒ)反应？这些反应对经(jīng)济(jì)系统会带(dài)来(lái)什么影(yǐng)响？

　　第一(yī)，无论从规模、传染性还是(shì)影响范围来看，创投泡沫破灭都不会带来系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对银行(xíng)的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科创(chuàng)企业(yè)是股权融(róng)资，而不是债(zhài)权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截(jié)至2022Q4，股权(quán)融资在(zài)美(měi)国非(fēi)金融企业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并(bìng)没有统计对科技企(qǐ)业的贷款(kuǎn)数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国(guó)银行对整体企业贷(dài)款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和(hé)银行(xíng)体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外(wài)，科技股(gǔ)也不(bù)像房地产是家庭和企(qǐ)业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业(yè)还没找到(dào)可靠的盈利模(mó)式(shì)。上世纪90年(nián)代(dài)互联(lián)网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为(wèi)投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美(měi)好的蓝(lán)图，早期快(kuài)速增长的(de)用户量(liàng)让大家相信科(kē)技(jì)企业(yè)可以重塑(sù)人(rén)们的生活方(fāng)式，互联网公司开始盲目(mù)追求快速增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市场(chǎng)，资本市(shì)场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上，逐步脱离了(le)企业的实(shí)际(jì)盈利能(néng)力。更(gèng)有甚者，很多公(gōng)司其实算(suàn)不上真正的(de)互(hù)联网公(gōng)司，大量公司甚至只(zhǐ)是在名(míng)称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能(néng)让股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为(wèi)例(lì)，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成为全球最大(dà)的(de)因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万，庞(páng)大的用(yòng)户群吸(xī)引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破(pò)裂后，网(wǎng)络(luò)用户增长缓慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售收(shōu)入(rù)下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美元支出（多数为冲减困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元。<公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗/sdt>

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技(jì)企业的自(zì)由现金流(liú)为-37亿美元。如今大型(xíng)科技企业的盈(yíng)利模式(shì)成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造(zào)了高(gāo)水平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现(xiàn)金流占总收入比(bǐ)例稳定在20％左右。相(xiāng)比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主要通(tōng)过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三(sān)，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结的不是(shì)大型科技(jì)企业，而是小型创业企业。

　　公交车爱心卡是什么人用的卡啊 公交车爱心卡可以让给别人用吗art="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名(míng)，以前30％为大公司，剩余(yú)70％为小公司。2022年(nián)大公司中净利(lì)润为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司(sī)这一比例为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外，大(dà)公(gōng)司(sī)自由现金流的(de)中位数(shù)水(shuǐ)平(píng)为4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美(měi)元，而小公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型科技企业创(chuàng)造利润和现金流(liú)的(de)水(shuǐ)平(píng)明显强(qiáng)于小型(xíng)科技(jì)企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润(rùn)和(hé)现金流表现上(shàng)显著(zhù)强(qiáng)于科网(wǎng)泡沫时期，而(ér)投(tóu)资银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展在(zài)流动性(xìng)强(qiáng)的大(dà)市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产(chǎn)生利润和现金(jīn)流(liú)，在高利(lì)率的环境下破(pò)产概(gài)率(lǜ)大大增加(jiā)，这(zhè)可(kě)能影(yǐng)响到(dào)的(de)是PE、VC等投资机(jī)构，而非(fēi)间接(jiē)融(róng)资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的创投泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响最(zuì)大(dà)的是硅谷和华(huá)尔街的(de)富人(rén)群体(tǐ)，以及低利率金(jīn)融资本与科(kē)创投(tóu)资深(shēn)度融合的商业模式，但很难真正(zhèng)伤害到(dào)大多数美(měi)国居民(mín)、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我造血(xuè)能力的大型(xíng)科技公司。本(běn)轮加息周期带(dài)来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落(luò)，而(ér)不是广(guǎng)泛和持久的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济(jì)深度(dù)衰退(tuì)，美联(lián)储(chǔ)货币政策超预(yù)期(qī)紧缩，通胀超预期

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