平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期(qī)回落(luò)。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续(xù)第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累(lèi)则缩窄(zhǎi)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至0.2％。4月通(tōng)胀数(shù)据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利率预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期货市场预计6月不加息概率升至90％以上，且(qiě)进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落(luò)放缓。2023年1-4月，美国通(tōng)胀(zhàng)回落(luò)速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环(huán)比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及(jí)二(èr)手(shǒu)车价格止跌回升(shēng)。这说明(míng)，供(gōng)给(gěi)改(gǎi)善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们(men)理解(jiě)，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费的(de)韧性相匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价(jià)格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季(jì)度，由于(yú)基数原因美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐(lè)观看(kàn)法，并忽视通胀环比走势的韧性(xìng)。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。我们进(jìn)一步提(tí)示下半年美国通胀(zhàng)超预期上行的(de)可(kě)能性：第一(yī)，汽(qì)车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季(jì)度美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回升(shēng)，可能(néng)夯(hāng)实(shí)汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造(zào)商(shāng)存(cún)货量同比增速快速下(xià)降(jiàng)。第二，房租回落可(kě)能(néng)再度滞后。目(mù)前市场预期下半年美国住房租(zū)金回落。然而，历史上美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第三(sān)，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未(wèi)来也不排除采取新的行(xíng)动；欧洲能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果(guǒ)下半年美(měi)国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能需要(yào)重估美联储(chǔ)长时间(jiān)保持高利(lì)率(lǜ)对经济(jì)的负面影响(xiǎng)，继(jì)而(ér)可能进一步(bù)计入(rù)中(zhōng)期经(jīng)济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地(dì)，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期(qī)上修时期，美债利率(lǜ)和美元(yuán)指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳，黄(huáng)金价(jià)格(gé)可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升，美国(guó)经济超(chāo)预期下行，美联储(chǔ)降息超(chāo)预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年(nián)降(jiàng)息(xī)。但值(zhí)得注(zhù)意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带(dài)来的(de)利好(hǎo)正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半年，当基数(shù)效应利(lì)好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀(zhàng)率可能企稳，且不排除(chú)超预(yù)期反弹(dàn)。具体(tǐ)地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落滞(zhì)后、以(yǐ)及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的风险均值得(dé)关注。若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美联储将较(jiào)难降息，美(měi)国中期经济衰退风险(xiǎn)将(jiāng)进一(yī)步(bù)上升。

　　01

　　4月(yuè)美国通胀如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美(měi)国CPI同比低(dī)于(yú)前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持(chí)平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数(shù)据显示(shì)，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预(yù)期(qī)、高(gāo)于前(qián)值(zhí)0.1％。4月(yuè)核心CPI同(tóng)比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环比(bǐ)0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结(jié)构上，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽(qì)油等(děng)分项环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食品、医疗保健等价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个(gè)月(yuè)环比零增长，家庭食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格(gé)上(shàng)涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源分项环(huán)比上涨0.6％，显著高于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服(fú96的因数有哪些数，72的因数有哪些)务环(huán)比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产(chǎn)和旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此外，核(hé)心商(shāng)品(pǐn)价格环比0.6％，高(gāo)于前(qián)值0.2％，是自2022年中(zhōng)期以来最大涨(zhǎng)幅，其中二手车和卡车(chē)环(huán)比4.4％，高(gāo)于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖(tuō)累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉(lā)动0.9％。

　　4月通胀数据公布(bù)后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，美股(gǔ)纳指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美债利(lì)率和美元指数小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止(zhǐ)加息的概率，由前一天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加(jiā)权(quán)平均利率(lǜ)预期为(wèi)由前一(yī)天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即市(shì)场进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯(sī)达(dá)克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落放(fàng)缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的(de)通胀仍然顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月(yuè)美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保(bǎo)持在(zài)0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环(huán)比走势(shì)上扬的(de)原因(yīn)在于，核心(xīn)通胀仍然维持高位，而能源价格回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年国际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格基本(běn)企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比增(zēng)速(sù)维(wéi)持高位，而二手车(chē)价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消了医(yī)疗保健(jiàn)价格(gé)回落的利(lì)好。我(wǒ)们在此(cǐ)前报告中已提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给(gěi)因素改善效(xiào)果边际减弱，而需求(qiú)因素(sù)没有明显降温，使得通胀回(huí)落的幅度存疑（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等(děng)）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度(dù)，美国个(gè)人消费(fèi)支出环比大幅增长3.7％（折(zhé)年(nián)率），对一季(jì)度美(měi)国(guó)GDP环比折(zhé)年率的贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升(shēng)，尤(yóu)其机(jī)动(dòng)车(chē)和零部件(jiàn)等消(xiāo)费(fèi)明显增长，与美国CPI二(èr)手车和卡车分项的反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧(rèn)性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽(jǐn)的(de)超额(é)储蓄(xù)、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康等，也可能来自居民收入和财富分配的改善、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升(shēng)和消费预期(qī)改善等多方因素加(jiā)持（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧(rèn)性的三点(diǎn)思考——兼评美国一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反(fǎn)弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期(qī)上行的风险值得关注。综合考虑美国经济(jì)下行与通胀黏性，我们的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之(zhī)间，但(dàn)仍(réng)高于2015-2019年平(píng)均水平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考虑美国需(xū)求走弱的(de)影(yǐng)响(xiǎng)更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的供给冲击等(děng)。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在二季度，由于基数(shù)原因，美国CPI同比增速(sù)呈快速回落(luò)走势，即(jí)便5月和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高(gāo)位，CPI同比增速也可能回落(luò)至3.5％左右(yòu)。在(zài)此期间(jiān)，市场很容易对(duì)通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧性。但三(sān)季度以后，基(jī)数(shù)效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上(shàng)，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第(dì)一，汽(qì)车价(jià)格可能超预期上行。受(shòu)2021年初财政刺激利好，美国(guó)汽车等耐用品消费一度爆(bào)发(fā)式增长，但(dàn)自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前有(yǒu)迹象表(biǎo)明，美国汽车消费需求并未完(wán)全“透支(zhī)”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企(qǐ)稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部件消费同比增(zēng)长4.4％，在(zài)连续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更(gèng)高频的数据也印证(zhèng)了美(měi)国(guó)汽(qì)车消费回升的趋势，2023年1-3月美国国(guó)内汽车(chē)销量同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快(kuài)增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财(cái)务状况(kuàng)，也会限(xiàn)制其继(jì)续降价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至(zhì)2023年3月，汽(qì)车制造商存(cún)货量同比(bǐ)增速下(xià)降至1.5％，这一数字在(zài)2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下半(bàn)年，美国汽车销售数(shù)量和价格均可(kě)能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞(zhì)后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房价格指数）同比领(lǐng)先CPI住房租(zū)金同比(bǐ)9个月(yuè)至2年不等(děng)。本轮美(měi)国房价同比增速于2022年中左右(yòu)触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住(zhù)房租(zū)金(jīn)同比(bǐ)增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不(bù)稳定。此外(wài)，考(kǎo)虑到当(dāng)前美国房屋空置率(lǜ)更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房供给紧张也(yě)可能(néng)阻碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住(zhù)房租金环比增速仍(réng)持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能(néng)源价格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能(néng)源需求维(wéi)持强劲。国际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其(qí)预计(jì)2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行动。2022年(nián)下半年(nián)以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产量(liàng)，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来(lái)美国地区银行危机再起(qǐ)，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进(jìn)一(yī)步减产(chǎn)呵护油价。最(zuì)后，欧洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。展望下半(bàn)年，欧洲(zhōu)能源形势仍有不确定性(xìng)。据IEA 2022年(nián)12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭(zāo)遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气(qì)储备(bèi)可能处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧洲能源风险再(zài)起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国际能源品价格可能(néng)反(fǎn)弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难(nán)降息。如果年(nián)末(mò)美国(guó)CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基本符合美联储2022年12月的预(yù)测(cè)水平，当(dāng)时(shí)2023年(nián)PCE预期(qī)中值为3.1％、核(hé)心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表示2023年可能不会降息。由此推断(duàn)，若当PCE同(tóng)比维持3％以上时(shí)，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气可能(néng)不足(zú)。截至目(mù)前，市场对(duì)于美联储下半年降(jiàng)息的预期仍强。如(rú)果浓厚的(de)降息(xī)预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期(qī)仍有(yǒu)下修空间；在通胀和货币紧(jǐn)缩预期(qī)“上修”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美(měi)联储降息(xī)超(chāo)预期(qī)提(tí)前等。

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